ベッセントの債務返済はQEではない。お金がどこから来るかが、本当の問題なのだ。

ベッセントの債務返済はQEではない。資金がどこから来るかが重要なのだ。

スタンリー・ドルケンミラーは週末を利用して、かつての弟子である財務長官スコット・ベセントを非難しました。彼によれば、財務省の債券買い戻しプログラムは「流動性支援」ではなく、「価格管理」なのです。40億ドルよりもはるかに大きな間違いです。「まるでウォールストリートの大企業同士の争いのようですね。でも実際はそうではありません。これは、株や債券、ビットコインを動かす力についての争いです。新しい資金が市場に流入するのか、それとも政府が自分の借金を再配分して、好まない価格を隠そうとしているのか、ということです。」

まずは事実を明確にしましょう。なぜなら、メカニズムがすべての鍵だからです。

8月19日、債券価格が下落した2日後、30年物国債の利回り、20年ぶりに最高水準に達した財務省は、長期債の買い戻しの最大規模を2倍にすると発表した。1回の操作で20億ドル、少なくとも40億ドルになる– 満期が10年から30年のもので、9月9日から11月4日まで有効です。正式な目的は「流動性支援」です。このプログラムの規模は、ワシントンの基準で見ても小さなものです。全期間を通じて140億ドルの再買いしかし、その問題を巡る争いは、単なる大きさという点よりも、はるかに重要なものです。

実際に買い戻しが何を意味するのか

買い戻しは量的緩和のように聞こえますが、実際にはそうではありません。その違いこそが重要な点です。

連邦準備銀行が債券を購入する際、新しく創出された銀行準備金を用いて支払いが行われます。つまり、これがトレーダーが言う「流動性」の意味です。そして、これがこのサイクルの重要な要素です。連邦準備銀行のバランスシートが拡大されると、どのリスク資産も共に価値を上げることになります。中央銀行のバランスシートこそが、このサイクルの鍵となります。

財務省はFedではありません。お金を印刷することはできない。ベセントの部門が30年物の債券を買い戻すとき、その代金は何かしらの場所から出てくる必要があります。そして、その「どこか」という場所によって、それが本当の意味での資金であるか、それとも偽物なのかが決まります。

2つの財布、2つの異なるポリシー

選択肢1：財務省が、買い戻し資金を確保するために、より多くの短期債券を発行する。そうすると、この操作はシステムにとって無意味になる。債券を売却して得られた資金は、再び長期債券の売り手の手に戻るだけであり、新たな準備金は生まれず、総負債も減少しない。実際には、政府が長期の債券を短期の債券と交換するだけであり、これにより公共債務の平均償還期間が短縮され、長期の利率も低下する。投資銀行エバーコアISIは、これを正確にそのように説明している。「オペレーション・トウストの弱い形態」で、「最小限の影響しか与えない」それは、名目上の流動性に過ぎない。

第二の方法は、財務省が自身が持っている現金を減らすことです。その現金というのは、財務省の一般口座、つまり連邦準備銀行における政府の預金口座です。8月末時点では、その額は約9,350億ドルでした。財務省がその現金を債券購入に使うと、ドルが売り手の手に渡り、銀行システム内で準備金として利用されます。これこそがQEの目的とする真の流動性です。つまり、新たなお金がリスク資産に流れ込むということです。同じような買い戻し操作ですが、意味は逆です。

どのウォレットからのお金なのかが分かるまでは、「流動性支援」というのは、同じ名前を持つ二つの異なる政策に過ぎない。そして市場は、その正体を推測しようと一週間を費やしている。

9500億ドルの問題

今週の最も重要な金融市場のニュースは、月曜日に伝えられたもので、連邦政府の高級官僚たちが拡大される買い戻しの資金を供給するための一般勘定を考慮する。モルガン・スタンレーは、この資金がどのように定義されるかによって、約800億ドルから2000億ドルの「余剰」資金があると推定しています。この資金は、単なる小さなプログラムを実際に有効なものに変える力となり得ます。10年物の利回りは、報告書によると約4ベースポイント下がり、4.69％になりました。暗号通貨に関する専門家たちもすぐに…キャッシュアカウントの手法をビットコインにとって好都合な条件として捉える市場はすぐに理解した。つまり、財務省が現金を使って支払いを行うというのは、単なる景気刺激策に過ぎないのだ。

それは、まさにドルケンミラーがベセントが行っていると非難していることでもある。つまり、その境界線を曖昧にすることだ。

ドルケンミラーが本当に言いたいこと

彼の定義は、記録しておく価値がある。彼が言うには、流動性の管理とは、市場が混乱する時、つまりオークションが失敗したり、買い手が姿を消したり、何か問題が起きた時に対処することだ。価格管理が行われるのは、政府が生産量の方向がどうなるかを好まないからです。彼は、第二の証拠はたくさんあるが、第一の証拠は全くないと言っている。彼の例え話はこうだ：「これは、騒音が気に入らないから、煙探知器を切ることに他ならない。」

問題は財政状況です。国家債務は40兆ドルを超えています。赤字率はGDPの約6％に達しており、これは成長期においては非常に異常な状態です。この会計年度の最初の10か月間で、利息だけで9630億ドルがかかりました。高い借入コストは、債券市場がワシントンに対して規制を強化する唯一の手段です。財務省が長期金利の上限を設定すると発表すると、投資家には規制が機能しないというメッセージが送られるのです。ドリケンミラーが言うように、そのメッセージは正しくないタイミングで届けられます。

また、金融政策にも皮肉がある。ベセントは2024年の一部期間において、ジャネット・イェレンが短期間に大量の債券を発行することを「過度な行為」と批判した。しかし実際には、債券の発行额が未償還債務の22.2％に達しており、政府自身の諮問委員会が推奨する上限を超えている。そして、買い戻し資金がさらに多くの債券の発行によって賄われる場合、彼は自分が批判していたことを繰り返すことになる。つまり、財務省の市場が世界の基準となっているという「規則的で予測可能な」評判を損なうことになるのだ。

市場の最初の判断――そしてその後の考え方

即時の反応が重要でした。発表後、10年物の利回りは約4.74％から4.63％まで下がり、ドルもほぼ0.8％下落しました。しかし24時間以内に、利回りは再び上昇し始めました。ジェフリーズの経済学者であるトーマス・シモンズは、この発表を「不十分」と評した。また、四半期ごとの利子返済計画がすでに公表されていたにもかかわらず、財務省の定期的かつ予測可能な利子返済の原則からの逸脱だったとも述べました。ベッセントはこれを気にせず、無視しました。24時間以内に起こることすべては、単なる雑音に過ぎない。そして月曜日には、静かに否定の態度を示しました。「私たちはまだ一枚の債券も購入していない」と。

実際に見ているもの

もし、あなたがトレジャリー株を保有していないのであれば、これはあなたにとって利益をもたらす取引ではありません。これは単なる診断的なものに過ぎません。4つの要素から、実際に何が起こっているかがわかります。

言葉ではなく、財布のことです。財務省は実際に現金を使って資金を運用しているのか、それとも単に手形を使って買い戻しを行っているだけなのか？現金による資金投入とは、純粋な流動性の供給ということであり、これが最終的に暗号資産を含むリスク資産を上昇させる要因となる。一方、手形による資金投入とは、単なる形式的な操作に過ぎず、買い戻しが単なる演技に過ぎないことを示している。

請求金額の割合。T-Billの配分が勧告された上限を超えて上昇し続けると、債券の期間が短くなり、金利の変動に対する反応も激しくなる。そのため、債券管理会社は短期借入によってこのプログラムを補完しているのだ。

連邦準備制度長期金利を人為的に低く保つことは、中央銀行を厄介な立場に置くことになります。ケビン・ワーシュ氏は、市場が金利を決定させるべきだと強調しています。財政当局が中央銀行に依存し始めると、「金融抑制」が起こります。シタデル証券では、これらの措置を「ドルを弱める可能性のある金融抑制」と呼んでいます。そして、ドルが弱まると、インフレが加速し、硬貨価値が上昇する傾向があります。

プレミアムという用語。長期収益を下げることを目的としたプログラムは、実際には収益を上昇させることになる。なぜなら、投資家は、もはや信頼できないデットを保有するためには、より高い価格が求められるからだ。これが、市場に「価格は重要ではない」と伝えることの代償である。

より重要な点は、ドルケンミラーが指摘したことです。400兆ドルに及ぶ債務量と比べると、買い戻しの規模はごくわずかです。今週の問題は、数十億ドル単位で測られるプログラムに関するものです。重要なのは、市場ではなく政府が、長期的な財政収益率の水準を決定するというシグナルです。この状況は、煙探知器が切り忘れられた時点で終わることはありません。警報は単に場所を変えるだけで、ドルやインフレ、そして世界最大の債務国に対して投資家が求める高額の利息へと移行します。

読みやすいように、簡単に説明しましょう。ウォレットの動きを見てください。実際の流動性は、銀行システムに流入する準備金として現れます。一方、再編成は、短期間の債券が増えることとして現れます。これら二つの状況の違いは、技術的な問題ではなく、真の流動性の変化と、政府が自分自身に時間を与える行為との違いです。