「Zcashのマイニングがビットコインより優位になる」とき、誰が利益を得るのか？

今週、話題になっている見出しは、Zcashのマイニングは、ビットコインよりも収益性が高くなっています。— 活動が活発になっている2026年には2.5倍以上になる1台のマシンあたりの収入は、通常の2倍ほどで、1メガワット時あたりの収入は約4倍になります。これは、ネットワークがうまく機能しているという証拠のようです。マイナーたちは合理的な金銭追求者であり、彼らがZcashを大量に購入しているのであれば、ネットワークは本当に機能していると言えます。

取引する前に、そのメモをよく読んでください。最初に気づくべきことは、そのメモを発表した会社が何かです。グレイスケール・リサーチという会社です。この会社こそ、2026年8月25日にNYSE Arca上で初のU.S. Spot Zcash ETF、つまりZCSHという銘柄を発行したのも同社です。グレイスケールはそのファンドにZECを保有しており、2.5％の年間スポンサー料を請求しています。それに、2週間で5億ドル以上の資産を集めた。この研究ノートは、2つのブロックチェーンについての中立的な調査ではない。それは、そのトークンの価値に基づいて発行者が手数料を得るものであり、その供給量の一部を直接所有しているものだ。スコアを判断する前に、その「ゲーム」を理解しておく必要がある。ここでのインセンティブは、ZECを強力な通貨に見せることであり、マイニングに関する統計データがその手段となる。

それだけでは、数値が間違っているわけではありません。しかし、利益率という指標が実際に何を表しているかを見てみましょう。それは粗利益ではなく、総収入です。Grayscaleの方法論では、電力価格はキロワット時あたり0.05ドルと仮定されており、サービスが常時稼働していること、取引手数料がゼロであること、そしてプール費用や冷却費、ハードウェアのコストや減価償却費は考慮されていないことが前提となっています。これらの前提の下では、ビットコインのマイナーは1日あたり約3500万ドルの報酬を得ています。Zcashのマイナーは約200万ドルです。「ビットコインのペース」というのは、マシンごと、エネルギー量ごとに比較されるものであり、全体の大きさを表すものではありません。また、互換性がない2台のマシンを比較するものでもありません。ビットコインはSHA-256 ASICを使用し、ZcashはEquihashに最適化された装置を使用している。鉱山業者は、2つのネットワーク間の相対的な利益性を見て、資本を即座に再配置することはできない。この比較は、競争信号ではなく、単なる会計上の作業に過ぎない。

より根本的な問題は、ハッシュレートの上昇が根本原因ではなく、単なる反射現象に過ぎないという点です。マイニング活動は、価格に対する遅れた、自己修正的な反応に過ぎません。9月初めには、10年ぶりに1,000ドルを超えました。これは、1年間で50ドル以下から約2,300％の上昇です。価格が上昇すると、既存のマイニング機器が利益を得るようになり、その結果、ハッシュレートが増加する。これにより難易度も高くなり、価格が引き続き上昇しない限り、各マイニング機器が得る固定ブロック報酬は減少してしまう。「ビットコインよりも利益が多い」というのは、マイニング記録に反映される価格上昇の現象に過ぎず、その勢いが続く理由は何もない。つまり、誰かがZcashを使って報酬を受け取らずに作業を行っている、あるいはプライバシーを守るために支払いをしているという証拠にはならない。マイニングデータからは、顧客と、投機的な動きによって補助されている参加者との違いは明らかにならない。

では、ZECが単なる従属的な投資対象から1,000ドル相当の資産へと変わったのは、何が原因だったのでしょうか？それは、初のプライバシーコインETFであること、過度なリスク取引の流れ、そして有名なファンドが資金を蓄積した際に発生した圧力などです。これらが価格サイクルの要因です。インフラの整備とは関係ありません。この資産のボラティリティは約140％に達していました。その同じ週にGrayscaleはその報告書を発表しました。ZECは1日で11％以上下落した。— 鉱業収入というのは、変動が激しい分子によって割られる固定された数値であるということを思い出させるものです。

重要なのは、ZEC自体が好意的なのか悪意的なのかということではありません。それは一種の境界線です。資産に関して直接的な経済的利害を持つ発行者が、その資産の価格動きを技術的なデータにまとめるとき、そのデータも他の宣伝内容と同じように懐疑的に受け止められるべきです。「Zcashのマイニングはビットコインよりも収益性が高い」という言葉は、誰がそれを信じるべきか、彼らがどのくらいの報酬を受けるか、そしてZECの動きがどれだけ自己強化的な投機によるものかを示しています。しかし、ネットワークが健全であるかどうか、また、この上昇が困難さの調整を乗り越えるかどうかについては何も示していません。