スプーンを曲げることで、実際にどのように買収資金が調達されるのか

ミロの価値は…2022年1月時点で175億ドル2026年9月10日、Bending SpoonsはMiroを買収すると発表しました。企業価値は13.55億ドル——株価では約17.9億ドルミロの純現金を含めてです。これはピーク時と比べて90％も減少しています。プライベート市場では、成長ソフトウェアの価格が「希望のもの」から「キャッシュフローのもの」へと再評価されました。そして、ミロもそれを発見しました。

それが見出しの数字です。実際にその装置がどのように機能するかを示す部分は、次に起こることです。ミロの株主から得られた2億950万ドルが、新たに発行されるBending Spoonsの株式に再投資されている。売り手は報酬を受け取った後、その資本価値の約21％をすぐに買い手の株に再投資します。彼らは手を引くことはありません。引き続き、その取引を続けるのです。

これは理解する価値のあるメカニズムです。なぜなら、それによってBending Spoonsが実際には何であるかが明らかになるからです。この会社は自らを「永久資本」モデルと呼んでいます。これは、買収し、管理し、再売却するパートナーシップ型投資とは対照的です。Bending Spoonsは、その資産を永続的に保有することを目指しています。彼らは一度も実体業務を売却したことがありません。そのポートフォリオは、他の時代に使われていたブランド名のようです：AOL、Evernote、Vimeo、WeTransfer、Eventbrite、Meetup、Brightcoveなどです。2026年7月にNasdaqでBSPとして上場しました。IPOからの純額が11億ドルに上ったそして、1ヶ月以内に再び買い物に行きました。Airtableを12.9億ドルで購入する。今、ミロ。

Miroは、以前のポートフォリオ名とは異なる資産です。年間定収入は6億ドルほど、有料ユーザーは400万人近く、組織数は25万以上。収入の90％以上がビジネスや企業向けの顧客から得られている。これは、成長率だけが評価基準であった時、175億ドルも稼げるようなプラットフォームです。EV/ARRの約2.25倍という数値から見ても、この取引はBending Spoonsの最高の成績です。歴史的な収益率は1.2倍から3.3倍ですが、テクノロジー関連企業の平均的な収益率である5.6倍には遠く及びません。「複数」というのは、何が起こったかの記録です。成長するはずだった企業が、実際にはキャッシュフローの悪い企業になってしまったのです。

株主が参加するリサイクルメカニズムというのは、実に興味深いものです。プライベートエクイティの場合、売主の株式の転換が一般的な手法です。つまり、創業者には現金ではなく、持株会社の株式を与えることで、資金調達の必要を減らし、双方の利益を保ちます。Bending Spoonsも同じことをしていますが、公開企業として、発行しているのは流動性の高いBSP株であり、非流動的なパートナーシップの権利ではありません。Miroの売主たちは、使える現金と、1株あたり37.75ドルで24十億ドルの市場価値を持つ企業の株券との間で選択を迫られています。

リサイクルによって、Bending Spoonsのこの取引における純現金流出が減少します。一見すると、13.6億ドルは全て現金によるものです。しかし、そのうち2億950万ドルは、株式発行を通じて再び回収されるのです。実際にBending Spoonsの財務状況に与える負担は…純負債が40.9億ドルで、レバレッジ比率は2.4倍, 2.5倍から3.5倍の範囲をターゲットにする—は、見出しの内容よりも意味上有意義に小さい。売り手たちは、実際にはその買収の一部を自ら支援しているのだ。

「Bending Spoons」は、価値が低い企業を買い取り、チームを再編成し、技術を改善し、インターフェースを再設計することで、利益を得ている。Q2 2026の収益は7.04億ドルで、前年比126％の増加となりました。— しかし、その成長は有機的な需要によるものではなく、買収によってもたらされるものです。運営利益率は34%でした。その会社報告によると、現金は7億9300万ドルで、利用可能な借入能力は12億8000万ドルである。それはIPOの時期に、5億9000万ユーロ相当の新規定期借入枠が契約された。この買収プロセスには、借金、キャッシュフロー、IPOの収益、そして今では、売主側の融資が資金源となっています。

上場以来、この株価は不安定な状態が続いています。価格は29ドルでした。、ヒットピーク時には59ドル9月10日時点では37.75ドルでしたが、過去20日間で約23％下がっています。市場価値は約240億ドルで、企業価値は約280億ドルです。前年同期比のP/E比率は約95倍で、これは市場がこの買収によって得られる将来の成長を重視していることを示しています。これはかなり大きな要求です。その企業の有機的な収益成長は第2四半期で3%に低下し、現在の負債比率は0.78です。市場はこの「フライウェル」に期待を寄せている。財務データから見ると、フライウェルは過重な負担を受けているようだ。

Miroは、規模とリスクの両方を兼ね備えている。高品質なエンタープライズプラットフォームであり、定期的な収入があり、大規模な顧客もいる。これこそがBending Spoonsが求めているものだ。ミロは2024年10月に従業員の18％を解雇しました。競争の圧力と成長の鈍化の中で、Bending Spoonsは急いで買収を行っている。8月にはAirtableを、5月にはTractiveを、そして今はMiroも買収している。つまり、4ヶ月で3件の買収が行われており、それぞれの価格は7億5000万ドルから14億ドル程度だ。さらに、以前の段階でのAOL、Eventbrite、Vimeoの統合も加わっている。

投資家が考える核心的な問題は、これが単なる収益化の仕組みなのか、それとも蓄積される財務状況なのかということです。取引の仕組み——低い倍数、売り手による再利用、公開上場による買収の手段としての利用——といった点から見ると、この企業は低迷しているSaaS資産を買収し、そこから得られるキャッシュフローを最大化するための実用的なモデルを構築しているようです。問題は、そのモデルの成長能力が、レバレッジや統合の負担を超えられるかどうかという点です。

2億9500万ドルのリサイクルに関する詳細は、重要な点です。これにより、ミロの所有者の中には、Bending Spoonsの理論を十分に信じている人がいて、自らの買収資金を再投資するという選択をしたかどうかがわかります。また、この取引の仕組みが彼らに他の選択肢を与えていないことも意味しています。この違いは重要であり、この問題は、統合が行われ、次の買収が行われ、そして次の四半期の財務状況が明らかになった後に初めて解決されるものです。