北京の新たなエクスチニアン禁止法により、中国のAI関連M&Aや人材豊富なテック株の価格が変わる

今年の春に、中国系のAI企業を買収する契約が破綻したとき、その原因は罰金や拒否権、裁判所の判断ではなかった。その原因は、国境だった。Metaが買収を決めたマヌスというAIエージェントスタートアップの共同創業者2人が北京に呼び出され、国外へ出ることができないと告げられた。そして、20億ドルの取引は、彼らがそこにいる間に徐々に破綻していった。この事態の最も重要な点は、技術や経済的な要素ではない。重要なのは、問題となっている資産が人間であったということだ。そして今日、9月15日現在、その措置は一時的な例外ではなく、恒久的な法則となった。

これは単なる取引の問題以上の重要なことです。なぜなら、価格が設定されるのは中国のAIに関するものであり、スタートアップの買収時のプレミアムや、人材豊富な上場企業の株価倍数というものです。根本的には、人々の移動性の問題です。北京がこの制限を設ける理由は、もはや人々の移動性は考慮されないということです。これにより、外国の買い手がどれだけ支払うべきか、市場がどのような価格で株式を購入すべきか、そして創業者が去る可能性があるため、株式の価値が変わること、そして誰も測定できないリスクについて何を意味するのかが変わってしまいます。

出発時の関税

国家評議会の新たな出入国規定である第841号法令が今日実施されました。これに基づき、輸出管理や技術の輸入・輸出に関する規則を違反し、国家の産業や技術の安全を危険にさらす可能性がある中国の市民は、国外への出入国が禁止されることがあります。3つの点が、実際にはこれを重要な問題にしている。

まず、トリガーは予防的で弾力性があります。それは、実行に至るまでの状態になります。may安全を危険にさらすこと――実際に安全を損なうことが証明されている行為ではない。その境界線は定められていない。この決定は、裁判所ではなく、商業当局によって行政上で行われる。、審理もなく、禁止期間の制限もない。その規則における他の2つの禁止事項には、明確な6ヶ月から3年間の制限が設けられている。これはそうではありません。第二に、これは新しいものではなく、既存の規定の集大成に過ぎません。出版される数ヶ月前から、北京ではマナスの創設者たちが止めた時点で、すでにこのような規則が使われていました。第三に、これは7月1日から施行される国家院の海外投資に関する規則の上に位置しているのです。これにより、重要な分野における技術人材の国境を越えた移動が承認なしで禁止される。— 中国系のチームを海外に移し、外国からの資金を引き寄せるという「シンガポールワッシャング」の策略を狙っている。

全体を合わせると、この規則によって移民の管理は輸出制限の手段になってしまいます。つまり、技術を持っている人自身が「禁止される対象」になってしまうのです。知識型産業では、その状況を解決することはできません。「知識集約型産業では、情報を解読するのは難しい」とマナス事件の分析で述べられています。エンジニアの頭の中に蓄えられた情報は、もう戻すことはできないのです。これが奇妙な点です。つまり、中国のテクノロジー企業を成長させるのに必要な人々こそ、今では北京が彼らを留め込むことができる人々なのです。

パスポートの価格くらいです。

これが、外国の買収者にとっての結果です。これは単なるモデルに過ぎませんが、全体の変化を把握するのに十分なものです。例えば、対象企業の完全に移行可能な人材や技術が買収者にとって100ドルの価値があるとします。そして、創業者や核心チームが買収者の組織内に再配置されると、統合された資産の価値は150ドルになります。その50ドルの差額は、人材の移動によるプレミアムであり、戦略的な買収者がオークションに勝つ理由です。ここで、βというのは、創業者や重要な人材が実際に退職し、新しい場所で再配置される確率です。

もし創業者が去る場合、150ドルが得られます。創業者が残る場合は、何の根拠もない状態となり、60ドルの補償しか得られません。期待値はβ × 150 + (1 − β) × 60です。βが1.0の場合は150ドル、βが0.9の場合は141ドル、βが0.7の場合は123ドルです。創業者が去るリスクが10ポイント増えるごとに、買い手が支払う価値は約9ドルになります。βが約0.74以上であれば、120ドルを支払うことで問題ありません。しかし、βが0.6になった場合は、支払額が高すぎることになります。

問題点、そしてこれが単なる公式的な値下げではなく、真の再価格設定である理由は、βという指標が確認不可能だからです。これは、基準のない、予防的な行政的な判断に過ぎず、実績もなければ、公表された基準もなく、市場も存在しません。2人の正直な入札者でさえ、βの値について20ポイントも異なることがあります。つまり、その価格の変動は約18ドルにもなるわけです。これは、小規模なテクノロジー取引におけるプレミアムよりも大きいです。中国のAI関連企業の買収におけるプレミアムは、市場がビジネス価値を示すものと見なされるかもしれませんが、実際には個人のパスポートに依存する契約です。これは、慎重に調査できるものではなく、保守的に最悪の場合を考慮して割引することも、契約条件として盛り込むこともできます。つまり、創業者が実際に国境を越えるときだけ、対価が支払われるということです。

だからこそ、外国の買い手が支払うプレミアムは低下するべきです。また、価値が一人の人物に集中している取引では割引率が高くなるのも同じ理由です。支払われるプレミアムや、購入者が得られる確実性は、価値が一人の人物に集中している度合いと逆比例します。

人質になってしまった選択肢

同じ論理が公開市場にも当てはまります。そして、それは見過ごされやすい逆転の形で起こります。人材流動性に依存する中国のテクノロジー株は、歴史的に隠された要素を持っていました。Callオプションほとんどの人々は、価値が集中する場所で、たとえ海外への売却を通じてでも、利益を得ることができない。このような選択肢があることが、中国のAIや半導体関連株が如此に値下がりする理由の一つである。STAR 50の科学技術関連企業指数は、過去1年間で約25％上昇しています。チップメーカーのCXMTなどの個別企業の株価は、公正価値評価よりも約147％高い水準にあります。.

第841号法令は、その「コールオプション」を廃止するだけではありません。それを、パットオプションに近いものに変えます。つまり、会社の価値を高めた人が今や束縛されることになり、その執行権も同じ政府が握ることになります。そして、輸出市場へのアクセスや国の資本の提供を遮断する権限も同じ政府が持ちます。かつては、人材の流動性を保つための手段であったものが、今では北京が設定する条件となっています。オプション性を前提とした複数のリスクが、不動産化のリスクとして内在化されます。そして、次の成長の段階で輸入が特定の人々に依存するほど、状況は悪化します。

ここでの不確実性については、正直に言います。私が述べているのは、構造的な変化のことであり、その程度についてはわかりません。第4条がどのくらい使われるかは、誰もわかりません。市場側もおそらく知りません。

二度も失われた取引

これにより、Meta-Manusを読む方法が2つあることがわかります。そして、それらは全く異なる価格の教訓を示しています。

一つ読んでみると、出口禁止措置が本当に致命的だったことがわかります。共同創業者たちは、3月に外出することが禁止されました。、そして国家発展改革委員会は、4月に、国家安全上の理由から、当時約20億ドルの買収を解除するよう命令を出した。, マヌスの「技術、人材、データにおける中国との深い結びつき」を引用している。この解釈によれば、その「境界線」は単に取引を破綻させるだけではなく、その取引のリスクを具体的な形にしたものです。7月に発表された法律も、将来のすべての取引に適用される「境界線」と同じものです。

二つ読んでみると、出口禁止措置は、実際には失敗に終わる取引のための便利な口実に過ぎなかった。反対意見も自然と導かれる。メタ社は、シンガポールへの移転を行う前に、数週間の徹底的な調査を行っただけで、中国の承認を得ることは一切なかった。マヌスの場合、年間定額収入は約1億ドルであり、20億ドルがそれに相当する。それは、多くの議論を呼ぶ混乱した状況でした。そして、この取引は、ワシントンと北京の両方から最初から厳しく審査されました。承認が得られなかった上に、会社の創業者たちを移動させる必要があったため、この取引は不安定なものでした。この意味では、退職禁止措置は、誰もが責任を分かち合うための手段に過ぎず、問題の原因というよりは、そうした手段に過ぎません。

どちらがより信憑性があるでしょうか？証拠からは前者の方が有力ですが、重要な点があります。その禁止措置は同時期に行われたものであり、記録にも残っています。つまり、創設者たちは実際に止められたのであって、理論上の危険ではなかったのです。そして、その後に出されたNDRCの命令も、言い訳というよりは実際の措置です。だから、「真の致命的な要因」という解釈の方がより支持されているのです。しかし、「真実的」と「便利な」というのは、実際には競合する説明ではなく、同じ出来事を異なる観点から見たものに過ぎません。つまり、本当に脆弱な契約が、決して成り立たないような動きの前提を基盤として構築されていたのですが、その前提を無視したメカニズムによって破綻したのです。退出禁止措置は、本来は悪く構築された契約が崩壊する瞬間に起こるべきだった場所に実際に存在していたのです。

私の考えを変えるような反証があります。もし、文書や当時の報道によると、Metaがとにかく独立したいと思っていたか、自分の利益のために行動したか、発表後に評価が下がったかのような証拠があるなら、創業者たちが止められる前にそうなっていたはずです。または、禁止措置が解除され、創業者たちが移住したとしても、取引が商業的な条件で失敗した場合もあります。そうであれば、「都合の良い言い訳」という解釈が正しいと言えます。しかし、そうでない場合、3月に禁止措置が敷かれ、4月に状況が解決し、7月に法律化されるという順序は、単なる仕組みの一環に過ぎず、北京が国境問題から始めて、法律によってそれを解決したということです。

どのようなことが、再評価を歪めるのか

テストは同じであり、市場規模で実施されます。偽造行為を発見するための条件は明確で、観察も容易です。もしM&Aの際に退職禁止措置が再び使用されない場合、中国のAI関連企業に対するプレミアムや、人材流動性に依存する技術企業に対する倍数価格が、以前の水準に戻るなら、それは何を意味するのでしょうか？

二つの要因があり、それらは反対方向に作用する。第一の要因は、市場の初期の下落が、あまり使われない規則に対する過剰な反応であったということです。そして第二の要因は、低確率な出来事に対する正しい再評価です。この観点から見ると、841号命令は実際には存在しているものの、ほとんど活用されていない状態です。つまり、それは引き出しの中にある道具に過ぎないのです。

二つ目は興味深い点です。それは第一の点とは逆のものです。予防的で、秘密的で、基準のない行政権力であり、実績もないものです。このようなものはほとんど価値がないため、市場はそのリスクをほぼゼロと評価します。しかし、そのリスクが実際に発生した時点で、各名前にかかる複数の価格が急激に上昇します。これはリスクが小さいという証拠ではありません。むしろ、市場がそのリスクを正しく評価する方法がないため、ほぼゼロの価格で評価されているだけです。そして、再び何者かが実際に阻止される時点で、その価格が上昇するのです。マヌス社の創業者たちは、そのリスクを実際に実現した人々です。依然として才能を持った人がいる状態で成立する取引は、次の取引が起こらないことを示唆しています。

つまり、正直なところ、中国のAIを価格で評価するということは、どちらの側でも不快なことです。かつては、慎重に検討すればわかる事柄に対する投資であったプレミアムが、今では、誰も観測できない数値に対する投資になってしまっています。また、政府もその基準を明確に定めることを拒否しているのです。多くのものは価格をつけることができますが、人々のパスポートが次四半期にいくらになるかということは、価格をつけることができません。そして、この不確実性に対して小切手を書いていた人が、それを恒久的な状態にしてしまったのです。