バスラの崩壊：担保が不十分な場合に何が起こるか

オーストラリアで最も大きな住宅開発会社の一つであるバスラ・グループの創業者彼の会社が倒産した時、彼の名前には390,000ドルが残っていたが、負債は34億ドル以上にも上った。それが、個人的な保証の側面だった。つまり、39万ドルという金額を投じて、自分の純資産総額の約9,000倍もの融資を支援した人物のことだ。

バスラの崩壊は、単に一人の開発者が欲張ったという話ではありません。それは、背景で静かに成長してきた金融構造のストレステストなのです。つまり、担保付き融資のように見えても、建物が建設を停止すると異なる挙動を示すような構造です。

これが何が起こったのか、配管の仕組みはどうなっていたのか、そして「プライベートクレジット」という言葉が「安全」を意味すると思っている人にとって、なぜ重要なのか。

機械

バスラ・グループは、シドニーを拠点とする手頃な価格のアパートを開発する企業で、1997年に設立されました。現在、ウェスタン・シドニーやNSW地域に約15,000戸の住宅が計画されている。オーストラリアの不動産ブームの最盛期には、多くの土地とプロジェクトがあり、住宅不足の市場においても手頃な価格で住宅が提供されているため、成長性の高い企業と見なされていました。

資金調達の仕組みこそが、このシステムの面白い点です。バスラは、伝統的な銀行制度以外の場所からほぼ全ての資金を調達しています。つまり、借入を行っているのです。約40の民間クレジットファンドこれらは非銀行系の融資機関です。つまり、機関投資家や年金基金、富裕層から資金を調達し、その資金を直接借り手に貸し出すという仕組みです。彼らが登場したのは、危機後の資本規制により不動産開発への融資が困難になったため、規制された銀行が撤退したことによる空白を埋めるためでした。オーストラリアでは、現在、民間信用市場は…住宅開発向け融資の約26％北米では15～20％であるのに対して。

融資は3種類に分かれていました。土地購入のための融資、建設のための融資、そして建物が完成した後の未販売部品のための融資です。バスラはこれらの融資者に対して一定の利益を提供すると約束しました。年間約15％— どの観点から見ても、素晴らしい取引です。これは、預金保険が保証されている規制された銀行では得られない特典です。

重要な分類境界は次の通りです：これらのローンは、確保されたバスラが約束した45億アイルランドポンドの担保資産――土地、不動産、そして予想される住宅ローン支払い額――を、33億アイルランドポンドの負債と組み合わせている。論理的には、貸し手は過剰な担保を提供していました。

ただし、「担保されている」という言葉は、担保が半分完成したアパート建物である場合には、その意味になりません。

セキュリティがあった場所

テネオの管理者たちは、破産寸前の状態にある会社を発見しました。ニューサウスウェールズ州全域に約219の建設現場がある。様々な完成状態で。約2,000軒の家が建設中でした。しかしバスラでは、計画されている14,873戸の住宅のうち、わずか1,198戸しか売れませんでした。— 8％の吸収率です。これが全てを変える数値です。

基本的な点は、これです。その「担保付き」の個人融資における担保となるものは、不動産ではありませんでした。それは…約束その不動産が建設され、売却され、現金化されることになる。そして、プロジェクトのうち92％はまだ売れずにいる。

建設ローンが「完成済み」と評価される場合――オーストラリアの規制機関であるASICが、多くの私的信用ファンドがそうしていると指摘している――そのローンは財務諸表上では健全に見える。なぜなら、担保の価格は完成した建物の価値に基づいているからだ。しかし実際には建物は完成していない。そして、もし完成しない限り、その担保は単なるコンクリートの山に過ぎず、誰も欲しがらないものになる。

これは、どのプロジェクトファイナンスでも存在する構造的な緊張関係です。担保となるのは将来のキャッシュフローであり、現在の資産ではありません。民間クレジットファンドは、銀行がより正直に記録する必要がある規制の範囲外でこのようなことを行っているのです。

流動性の約束

これが、ある開発者の失敗が全体の混乱を引き起こす原因となった部分です。民間信用ファンドは、実体資産とは異なる特徴を持つ商品を投資家に提供しました。つまり、非流動性の高い長期の建設ローンを保有している一方で、投資家がお金を引き出す際には比較的短時間で対応していました。

それは、すぐに売却できないローンが保管されている倉庫のようなものであり、投資家が好きな時に自由に出入りできるドアがあるということです。これがリクリーシティ・ミスマッチです。これは、2008年の金融危機前に通貨市場ファンドに存在していた緊張状態と同じです。ただし、形やラベルが異なるだけです。

時が来たときバスラは8月25日に倒れた。ドアが開き、みんなが歩き始めました。

• A$15.5十億を管理しています。そしてゼロ直接Bathlaに投資する形で、月々1％の上限で引き出しが可能です。なぜか？というのも、Bathlaというものを全く知らない投資家たちがやはりお金を引き出しているからです。パニックは伝染性があるので、ファンドマネージャーは銀行崩壊のような状況を防ぐために、引き出しを制限する必要があったのです。
• バスラに対して2億1000万アイルランド・ドル相当の9件の融資があったが、そのファンド内の全ての申請や返還が停止された。.
• ASX上場のファンドマネージャーであり、6件のバスラ資産に投資しているこの人物は、6億7000万アイルランドドル相当の投資家からの出金を停止しました。.
• バスラに4,660万アイルランド・ドル相当の負債を持つ、上場している住宅ローンREIT企業が取引停止になった。.

直接のバスラ損失がなかったファンドマネージャーたちも、投資家をロックすることになった。彼らが販売した商品は、「適切な流動性を持ちながら利益をもたらす投資」であり、誰も同時にパニックになることがない限り、その効果は発揮されない。一度、ある借り手が返済不能になって引き出し要求が増えると、全体の状況は、流動的な投資というよりも、むしろロックされたポジションに近いものになる。

隠れた責任

そして、もう一つの層があります。オーストラリアの発行したメールによると、バスラ社は、住宅購入用の預金として4570万ドルを記録していました。—プラン外のアパートを購入した人々が支払ったお金については、どうやらプロジェクトの借り手には明らかにされていないようです。

オーストラリアのほとんどの州では、計画外の預金は法定の信託口座に保管されるべきであり、開発業者が使用する運転資金とは分離されているはずです。しかし、バスラには少なくとも1,000件の購入者からの預金があり、管理者によると、そのうちの一部が契約上の条件に従って企業が利用されているということです。開発業者は、貸し手が自分たちの安全余裕として扱っているお金を使い、一方で貸し手は、予想よりも多くの資金が流れていると考えていました。

あるファンドマネージャーは後で、バスラが土地を高額で購入することを厭わない人々です。また、柔軟な市場環境下での急速な成長というのは…「危険信号」しかし、融資は続けられました。合計で40件の融資が行われ、金額は33億アールダルでした。個人ポジションは150万Aドルから3億4000万Aドルまで. 最大の貸し手であるPAGが、3億アイルランド・ポンド以上の負債を抱えていることが明らかになった。.

今思えば、そのインセンティブは理にかなっている。貸し手は「担保付き」ローンで15％の利息を得ることができ、担保も帳簿上で十分に評価されている。また、まだ売れずにいる92％の商品について、誰も詳細を調べる必要はない。というのも、その商品が売れるようになるまでは、何も起こらないからだ。

これが意味するものです

住宅購入者にとっては、状況が複雑です。彼らの預金は、債権者の階層の中に位置しており、一部は信託規則によって保護されていますが、また一部はバスラのキャッシュフローに組み込まれています。経理担当者は、誰かの預金を返金することはできないと述べています。一部の貸し手も同様です。PAGは、個々の建設現場を直接管理するようになった。そして、特定の建物を完成させるために下請け業者に支払いを行っている。これにより、自社の資産を守ることができる。そのプロジェクトの買主は、最終的には自分のアパートを手に入れることができるかもしれない。しかし、他のプロジェクトの買主は、はるかに長い時間を待たなければならないかもしれない。

私設信用投資家にとって、この教訓は単なる偶発的なものではなく、構造的なものです。バスラの崩壊は、集中した貸出先が一箇所で破綻するような事態であり、その影響はすべての資金に及びます。しかし、直接関与しないファンドに広がる償還の機会を見ると、より大きなリスクは借り手の不履行ではなく、資産と一致しない流動性の問題であることがわかります。ドアが開くと、みんながすぐに去りたがります。そして、倉庫の中には、すぐに売れない物がいっぱいになってしまいます。

オーストラリアの規制当局であるASICは、この状況を「2000億Aドル規模の民間信用市場における最初の大きな問題」と呼んでいます。オーストラリア準備銀行も、レバレッジやリスクの透明性が不足していることについて懸念を示しています。この警告は、オーストラリア人の退職金をこれらの商品に投資させる年金制度に関するものです。

太平洋の向こう側で投資を行っているアメリカの投資家にとって、バスラのケースは、以前にも見たような構造を示している。ロックアップ期間があるオープンエンド型のファンド。パフォーマンスレポートでは流動性があるように見えるが、実際には異なる行動をする私的信用商品。包装が変わる。非流動性資産と流動性の約束との間の緊張関係は変わらない。

それは共同創業者が個人的な破産に直面する融資においては、39万ドルの資産を担保にした。過剰な担保を持っていると思っていた貸し手たちは、実際の担保の価値を調べているところだ。要求すれば引き出せると思っていた投資家たちは、ドアが閉まっていることを知っている。そして、将来のアパートを購入すると思っていた住宅購入者たちは、保管用のスペースで生活しているのだ。

みんな、自分が購入すると思っていたものとは少し違うものを買ってしまった。それが「配管の教訓」です。