バロン・オポチュニティのマイクロン追加：回らないかもしれない循環

バロン・オポチュニティ・ファンドが加わった350万8000ドルがマイクロン・テクノロジーに渡される2026年の第2四半期には、ドル単位で最も大きな新規購入があった。この文書の表現は、循環的な取引の言葉ではない。ファンドの主張によると、メモリ帯域幅がAI推論における重要な制約要因であり、マイクロンはコモディティメモリメーカーから、守り得る事業体へと移行している。そして、この移行は、ハイパスケール顧客との長期的な戦略的供給契約や、メモリ製品に組み込まれた独自の制御ロジックを通じて実現されている。これは構造的な主張である。現時点での財務データも、その主張と一致している。

古い話では説明できない数々の数字

30年間、メモリはまるで商品のように扱われてきました。DRAMやNANDの価格は供給と需要によって変動し、それに伴って利益も変わります。サイクルの頂点では、利益が急落するため、株価は安く見えます。一方、サイクルの底では、利益が回復するため、株価は高く見えます。サイクルを利用して投資を行おうとする投資家は、両方の状況で損をすることになり、その結果、メモリ株の市場価格もそれに応じて変動します。

では、財務データが何を示しているかを見てみましょう。過去4四半期にわたる営業活動や資本投資をカバーした後の現金フローは、マイクロンの2024年度末で約1億2100万ドルでした。最新の四半期では、この数値は262億ドルになっています。営業利益率は、売上高から得られる営業利益の割合であり、5％から66％に上昇しました。粗利益率も22％から73％に上昇しました。売上高は1年間で2倍以上に増加しました。

周期的な上昇は、利益率を10〜15ポイント上昇させますが、その後再び逆転します。これらの数値は、事業の形態に変化が生じていることを示しており、既存のパターンの中の一時的な変動ではありません。

複数の間のギャップ

市場はこれに気づき、価格を調整しました。マイクロンは今年に入ってから260％上昇しており、過去12か月間の収益に対して23倍の価格で取引されています。今後12か月の予想収益に基づく将来の評価額は163倍です。つまり、市場は来年の収益が過去12か月の水準から約86％減少すると考えているのです。市場は依然として以前の予測を基に価格を決めているのです。サイクルは頂点に達しており、転換期が近づいています。

このファンドの主張では、その転換は起こらないということです。もしAI顧客との供給契約が実際に長期間にわたるものであり、「受け取らなければ支払う」という形の契約である場合、収益の下限が定まり、収益は低下します。そして、市場の価格設定が適切でないため、収益は減少するでしょう。もしコントローラーのロジックや高帯域幅メモリアーキテクチャが、Micronに他の競合企業では短期間で再現できない特徴を与えるなら、利益率の下限も定まります。そのような状況下では、163xのフォワードマルチプライヤー倍率は警告信号ではなく、市場がまだ新しい体制を過小評価していることを意味します。

何がこの状況を破壊するのか

ブレーク条件は特定されており、個人投資家でも確認できます。顧客が供給契約を再交渉したり、契約を破棄したりすることがあります。新しいメモリサプライヤーが登場し、同等の高帯域幅のメモリ性能を持ち、市場シェアを奪います。ある四半期のデータによると、運営利益率が60％以下に低下しており、これは価格設定力が構造的なものではなく、周期的なものであることを示しています。もしこれらのいずれかが起こった場合、163倍のフォワードマネジメントが誤った評価となり、実際には「サイクルが変わり始めている」という警告となります。

立場のない読者にとって、正直なところはこうです。「ストーリー変化」というのはもはや機会ではなく、すでに明らかになっていることです。評価すべきのは、そのストーリーが成り立つかどうかです。これは、ファンドのメッセージが伝えているリスクとは異なるものです。このファンドは、構造的な事実について早期に公開できる立場にあり、供給契約を理解できる研究チームも持っています。そうしたアクセスを持たない個人投資家は、2つの指標を注意深く観察する必要があります。次の四半期において、運営利益率が60％以上になるか、そして長期的な供給契約が再交渉なしで維持されているかです。もし両方が当てはまるなら、「サイクルダウン」の価格設定は間違っています。一方が崩れると、「サイクルダウン」の価格設定が正しいことになり、その場合、株価はリスクがあることになります。私も間違う可能性があります。構造的な事実は仮説であり、事実ではありません。次の2回の四半期報告が、どちらの方向に進むかを明らかにしてくれます。

その他の第2四半期の動きは、適切なポートフォリオの再配置に過ぎず、同じような重みを持っていない。Fervo Energy（1850万ドル、地熱利用関連）やCerebras Systems（1120万ドル、最近のIPOによるもので、OpenAIとの長期的な契約があると報じられている）が加わった。200億ドル以上750メガワットの推論能力を持つサービスについては、Alphabetが16.7百万ドルを投じて参入しました。また、Welltowerも10.7百万ドルを投じて参入しました。Datadogについては、この四半期に株価が121％上昇したため、79百万ドルを削減しました。CoStar Groupについては、Homes.com住宅プラットフォームでの収益成長が遅れているため、153百万ドルで売却しました。ServiceNowについては、資金を他のソフトウェア事業に再投資するために10.5百万ドルで売却しました。これらの動きは、同じ種類の構造的な変化をもたらすものではありません。Micronの加わりは重要です。なぜなら、その運営の変革が財務データで既に見えており、その変革が永続的か一時的かという問題が、次の12ヶ月が前の12ヶ月と同じになるかどうかを決定するからです。