AIを提供するバーは、利益を生み出すことができない

北京のテクノロジーハブである中関村地区には、AGI BarというAIをテーマにしたバーがあり、開発者たちは飲み物と一緒にDeepSeekトークンを無料で得ることができます。そのバーは…お金を失う所有者によると、無料で提供されるトークンの価値は、彼が売上から得る利益の何倍もの量だそうです。

このバーは人工知能にちなんで名付けられましたが、登録されている中国語の名前は遊び心があるものです。「知識ディストリビューション」という言葉は、酒の場合もAI技術の場合も使える用語です。大規模モデルから小規模モデルへ知識を移転すること。

失敗している企業は、投資の適性とは言えない。しかし、この指標は、中国のAI文化と中国のAI経済との間のギャップについて、何か有益な情報を提供してくれる。熱意は確かにある。コミュニティも活発だ。一方を支える財務モデルは、まだ明らかになっていない。

株主投資家たちが評価しているのは、Zhipu AI（Z.AI）です。正式にはKnowledge Atlas Technologyという会社です。2026年1月、香港で初めて、世界のどこでも上場できる純粋な大規模言語モデル開発者としてリストされました。この会社は、IPOで5億5800万ドルを調達しました。その後、7月に行われた新株式の急成長型発行方式により、約40億ドルを調達しました。最盛期には、その株価の市場評価額が4700億香港ドル近くに達し、これは従来の配当率で説明できる範囲をはるかに超えていました。

しかし、このナラティブが伝えなければならない数字は次の通りです。ジプウ社は2025年度の収益が約1億700万ドルだった一方、純損失は約5億ドルに達しました。つまり、会社は得た1ドルに対して数ドルを失っているのです。(2513.HK) — 正式名称はKnowledge Atlas Technology。この会社は2026年1月に香港で上場し、世界で初めて純粋な大規模言語モデル開発企業として上場した。同社はIPOで5億5800万ドルを調達しました。その後、7月に新株の迅速販売方式を利用して約40億ドルを調達しました。その時点での市場価値は4700億香港ドル近くに達し、これは従来の評価基準では到底説明できないほどの高さでした。

しかし、この報告書に記載されている数字は次の通りです。ジプー社は2025年度の財政年度において、約1億700万ドルの収益を上げましたが、純損失は約5億ドルにも上りました。つまり、会社は得た1ドルに対して、数ドルもの損失を出しているのです。

それは、市場価値が600億ドル近くの企業の単位経済性です。従来の評価基準に基づいてその価格を正当化するためには、収入が26倍増加する必要があります。同社の今後の展開やアナリストの予測からすると、利益化までの道のりは長いものになるでしょう。また、その評価額は、実際に得られている収入の何倍も大きな収入成長を前提としています。

最初は、その話は技術に関するものでした。その後、それはある運動についての話になりました。今では、その運動が自らを資金調達できるかどうかが問題になっています。

オープンウェイトモデルは、中国のAIエコシステムの中心であり、経済的な問題の核心でもあります。オープンウェイトとは、AIシステムを賢くするための数値的な重みを表すパラメータが自由にダウンロード可能であるということです。十分な計算能力を持つ人なら誰でもそれらを実行できます。これはオープンソースソフトウェアとは異なり、追加のコピーにかかるコストはほぼゼロになります。AIモデルを実行するには、高価なチップや電力、データセンターの設備が必要です。新しいユーザーが増えるごとに、インフラの費用も増加します。

中国企業は、オープンウェイト配分の分野で世界をリードしています。2026年初頭、中国製モデルが…OpenRouterのトップ10モデルを通じて提供される8.7兆トークンのうち、5.3兆トークンがこれに含まれています。つまり、約61％です。中国のモデルは、西洋製品の価格のわずかな割合しか請求しません。一部のサービスの料金は、アメリカの競合製品と比べて、約3分の1程度です。

その戦略的理由は、地政学的なものであるようです。つまり、高度なAIを商品として扱い、アメリカの研究機関に価格を下げるよう圧力をかけ、中国のモデルを世界の開発者たちのワークフローに組み込むのです。この戦略は、国家政策においても明確に示されています。高度なAIを商品として扱い、西洋の研究機関に価格を下げるよう圧力をかけ、中国のモデルを世界の開発者たちのワークフローに組み込むのです。個々の企業にとっての経済的利益は、国家の目標に比べて二次的なものに過ぎません。

しかし、チプーの投資家たちは、中国の産業政策に関する何か明確な見解を持っていません。彼らが保有しているのは単なる株式です。そして、その株式を維持するためには、企業が文化的影響力を迅速に収益に変える必要があります。

この事業は2つのセグメントに分かれています。ジプーの収益の約74％は、金融、政府、エネルギー分野の顧客に対して提供されるカスタマイズされたAIソリューションによるオンプレミスでの利用から得られています。残りの収益はクラウドAPIや開発者ツールから得られています。オンプレミス向けの事業が主力であることは確かです。しかし、利益率のデータは異なることを示しています。2025年前半には、カスタムプロジェクトを実施するために必要な高価なコンピューティングリソースを賄うことができず、オンプレミス部門の総利益率はマイナス0.4％にまで下がってしまいました。

オープンウェイト戦略は、問題を悪化させる要因となります。Zhipuがモデルのパラメータを公開すると、他の企業もそれをダウンロードして利用します。アリババのようなクラウドプロバイダーも同様にそれを提供しています。企業の顧客は、データセキュリティのために自社のサーバー上でそれを運用します。モデルを訓練するために数千万円も費やした研究所は、作成したモデルから得られる収益はほとんどありません。Zhipu自身のインферンスAPIだけが、会社に定期的な収入をもたらすものですが、そのAPIは、彼らが公開したモデルと競争しているのです。

収益は絶対額で急速に増加しています。2023年には1800万ドルでしたが、2024年には3900万ドル、2025年には1億700万ドルにまで上昇しました。しかし、損失はより速いペースで増加しています。各モデル世代ごとに必要な計算資源も増えています。新たな競合企業が価格をさらに下げてきます。文化的影響力と経済的成果の間の差が広がっています。

この市場は、ジプウを、まるでOpenAIの中国版のような存在として評価している。つまり、ジプウは価格設定権を持ち、独占的な利益を得ることができるプラットフォームだ。IPOの価格は、そうした状況が実現可能であることを示している。7月に行われた40億ドルの追加発行では、現在の株価より7〜13％割引された価格で資金が調達され、トレーニングやコンピューティングの拡張のための新たな資金が得られた。同時に、既存の株主の持ち株比率も低下した。

そして、その拘束期間が終了しました。

2026年7月、6ヶ月間の売却制限がかけられていたコーナーストーン投資家の株式が市場に出回りました。その数は2560万株で、発行済み株式総数の約6％に相当します。7月17日には、1日で28％下落しました。ゴールドマン・サックスは、今後12ヶ月間で2740億ドル相当のロックアップされている株式が香港市場に解放されると予測しています。これは過去最高の量です。ブローカーたちは、このような解放の規模が大きな流動性圧力を生み出すと警告していました。

28％の一日間での下落は、普通の修正ではありません。これは、初値で購入し、1,000％以上のリターンを得た投資家たちが、その価値を現金に換えようとした瞬間です。その後、株価は部分的に回復しましたが、この出来事によって、強気な予測では説明できないことが明らかになりました。それは、最初に購入して最も長く保有した人々が売却するということです。

その儀式には、任務への忠誠心が求められている。一方、記録には「希釈」という言葉が使われている。

ここが、アイデンティティの層が重要になる場所です。中国のAIコミュニティは、名前のない集団ではありません。北京などの都市を中心に、開発者や研究者、エンジニアたちが集まる、密なエコシステムです。彼らは互いに競争しながらも、オープンな形で成果を共有し合っています。AGI Barでは、AIラボのパーティーや開発者のセミナー、大学の研究交流会が開催されています。このコミュニティでは、モデルの公開を単なる出来事として捉えていません。言葉遣いは「私が作った」から「私たちが公開した」へと変わります。

そのアイデンティティは、オープンウェイトの哲学と一致しています。つまり、共有された知識、集団的な進歩、技術を公共の利益として捉えるというものです。バーの経営者は、AIを水や電気のような将来の有用なものだと言っています。それは産業革命よりも重要なものです。これは真の信念であり、マーケティングスローガンではありません。

しかし、この関係はまた、反射的な循環を生み出します。開発者の熱意がモデルの採用を促し、それがコミュニティの認知度を高め、投資資金を引き付け、評価額を上昇させ、会社が研修に更多の資金を投じることを可能にし、より優れたモデルを生み出し、その結果としてコミュニティが強化されます。この連鎖の各リンクはすべて実在するものです。しかし、どれも利益を生み出すわけではありません。

このループは、コミュニティが何らかの決定を下すまで続く。その決定は、ロックアップ期間が終了したとき、または60十億ドルの市場価値と1億1700万ドルの収益との差異から生じる。開発者たちは引き続き建物を建設し続けることができる。株主たちは、購入を続けるか、保有を続けるか、売却するかを決めなければならないが、その決定は調整されていない。

有効な比較によって、その構造が明らかになります。アリババはAIから収益を得る際、主にモデルを訓練することではなく、それらのモデルをホストすることで収益を得ています。その「Volcano Engine」もそうです。中国のパブリッククラウド機械学習サービス市場の約半分を占めている。アリババの利点は、インフラコストを吸収している点です。つまり、コンピューティング能力や帯域幅、データセンターの容量などを吸収しているのです。一方、モデルラボではそのコストを負担しています。

モデルを作成する人々が科学を行い、クラウドプロバイダーが利益を得るのです。

しかし、それはジプーが無価値だという意味ではありません。つまり、その会社の価値は二つの道のいずれかに依存しています。一つは、主要なモデルとなり、その優位性を利用して企業からの契約を獲得することです。もう一つは、非常に優れたモデルとなり、ハイパースカーラーがそのモデルを利用し、代金を支払うことです。前者の道を実現するには、現在は存在しないような価格設定力が必要です。後者の道を実現するには、競争相手が自分でパラメータをダウンロードして実行するのではなく、代金を支払う意欲があることが必要です。

どちらの道も可能です。しかし、現在の収益推移を考えると、どちらも適切な価格設定とは言えません。

検証可能な問いは単純です。ジプーは資金が尽きる前に、収益を10倍から20倍に増やすことができるかどうかです。7月には40億ドルを調達しました。これは、機関投資家が拡大の道が存在すると考えていることを示しています。しかし、その評価額からは、次の数年間で収益が何倍にも増える必要があるという特別な条件も含まれています。つまり、損失が減少する一方で、企業顧客がインферンスコストを賄うだけの金額を支払い、無料サービスの文化的な期待を超える消費者向けの収益化が必要です。また、オープンウェイトモデルからの第三者ライセンスも、認識される収益に変わる必要があります。最近の研究によると…この業界は、収益共有契約や商業ライセンス制限へと移行しているようです。これによって、何らかの助けになる可能性があります。しかし、その機械の構造はまだ作られているところです。

ブールケースを支持する証拠としては、予測を5倍超える収益成長、企業向け契約における総利益率が正の値になったこと、オープンウェイトライセンスの収益化に成功したこと、そして2028年までにキャッシュフローがバレブネスになるという予測です。

それを証明する証拠としては、再び資金調達が失敗すること、収益成長が3倍以下に低下すること、エンタープライズ向けサービスでの利益率がさらに低下すること、または資金が豊富なハイパースカーラ企業がZhipuのオンプレミス型価格を下回るような競合企業が出現することです。IPO時の株価が1,200％も上昇しているため、第二のシナリオの可能性はほとんどありません。

バーは引き続き飲み物を提供し続けるでしょう。モデルもどんどん向上していくでしょう。重要なのは、技術を開発している人々が、資金がなくなる前に、それを活用してビジネスを立ち上げることができるかどうかです。