日本銀行の静かな革命

日本銀行9月17日～18日に会うそして、決めるべきことは何もありません。市場は政策金利が25ベーシスポイント上昇し、1.25％になると評価しています。Polymarketによると、ほぼ98％です。そして、東京タンシーのマネーマーケットでは約97％という数値になっています。興味深いのは、値上がりが起こるということではなく、中央銀行が何かをした前に、市場が既に動き始めているという点です。1週間で円は約4.5％上昇し、日本の10年物政府債の利回りも…30年ぶりの高値付近に位置している太平洋を越えて行われる小さな国々の会議は、アメリカの小売投資家にとっては背景のノイズに過ぎない。それは、まるで断層線のようなものだ。

何が問題なのかを理解しよう。かつての日本は、世界で最も安い資金源であった。金利がほぼゼロだったため、投資家たちは円を借りて、それをドルに換えて、アメリカの国債や株式など、より高い収益が得られるものを購入した。これが「円キャリートレード」であり、その規模は非常に大きくなった。国境を越えた円の借入が増加したのである。3月時点で、360兆円の記録に達しています（約2.35兆ドル）。ジェフリーズがBISのデータを分析した結果、これは30年間で最も大きなような積み上げとなりました。そのお金のすべては、実際には、日本の金利がゼロ付近に留まり、円が弱い状態が続くという予想に基づくものでした。

その賭けは破綻しました。9月の会議で、この中断が正式に決定されます。日本銀行はすでに…退社してから5回も金利を上げた超緩和な金融政策の時代に移行している6月には1.0%で、1995年以来の最高値となった。さらに25bpを加える理由は明らかです。30年間目標を達成できなかったインフレが、ついに2%の目標に近づいています。また、弱気な円も、40年ぶりの低水準に達しています。7月にアメリカと日本が介入することが稀である— それは、消費者価格に輸入コストを乗せることになります。また、銀行が定める中立的な金利というのは、経済を刺激したり抑制したりしない水準ですが、その数値は…1.1％から2.5％1.25％の場合でも、政策金利は依然としてその範囲の低い側にとどまり、中央銀行には十分な余地があります。今後の動向については疑う余地がありません。

作り手の予想を上回るような締め付け

問題は、市場の動きが銀行よりも市場自身の状況を反映しているという点です。円の値上がりは、委員会の投票前に引き締めが行われることを意味しています。これにより、既に定められた事実として扱われている出来事について、実際には両面からの驚きが生じます。もし日本銀行が予想される25bpの利下げを行った場合、円はその利益を取り戻す可能性があります。つまり、「ニュースを売る」ということになります。しかし、もし期待に応えられないか、または市場の期待以上に慎重な姿勢を見せた場合、逆転は激しいものになるかもしれません。シティ銀行の営業部は、期待が高すぎると警告しており、2024年夏の市場の衝撃を再び起こすことはないだろうと述べています。UOB Kay Hianのケネス・ゴーは、状況が変わったと指摘しています。もはや資金は日本を離れて利益を得る必要はなくなり、真に再評価された円の資金が世界の資産の基盤を変えることになるのです。

前回何が起こったかを思い出してみましょう。2024年8月には、日本銀行の政策変更やアメリカ通貨の価値が急落したことにより、キャリートレードが激しく悪化し、日経平均株価が下げ、世界中のリスク市場にも影響が及びました。今では、その構造はより大きくなっています。介入が行われても、東京の投資家たちは10月に金利が上昇する可能性は27％、12月には61％と予測しています。つまり、秋は再評価の時期であり、安定しているわけではないのです。投機的な円安トレードは、6月末には約138,000契約だったものが、8月中旬には約59,526契約に減少しました。しかし、長期投資家が保有する360兆円の借入金は、動きが遅く、動いたとしても大きな影響を与えます。円高が進むと、投資家は借金返済のために円を購入せざるを得ず、それによって円価格はさらに上昇します。これが、グローバルファンドマネージャーを悩ませている状況です。

財政計算が銀行を縛る

銀行が単に政策金利を中立的な範囲の中央値まで上げて終わりにできる理由がある。日本は…先進国で最も重い公的債務の負担そして、金利が上昇するたびに、その山の運搬コストも高くなります。財務省は記録的な水準を目指している。36.6トンドル（約2300億ドル）に及ぶ債務返済コスト来年度については、政府債券に対する金利が上昇したため、急激に増加します。3.0％から3.8％10年間の収益率が3％近くになるというのは、驚くべきことではありません。これは、正常化する中央銀行と、その費用を負担できない国家との間の衝突を、債券市場が正確に反映しているからです。

したがって、9月の四半期の数字はほぼ確定しているが、実際にはほとんど確定していない。銀行は、世界中の投資家が日本の通貨を自由に利用し、円が弱いという前提を再考している。しかし、この前提はあらゆるレベルで破られている。円の価値や、30年間で最も高い10年間の利回り、そして世界の機関の資金調達に関する計算においても同様だ。アメリカの投資家にとって重要なのは、円を取引することではない。むしろ、世界で最も静かな中央銀行が、世界市場で最も大きなリスクを持っているという事実だ。そして、98％という圧倒的な支持率があるため、どちらの結果も予想外になる可能性がある。誰もが予想している出来事であっても、ポートフォリオを動かすことはある。しかし、その出来事を動かすのは、その確実性が崩れる瞬間だ。