イングランド銀行は、AIバブルの次の「ドミノ」を命名しました。それは、あなたのインデックスファンドの中にあります。

あなたの「多様化された」投資対象も、今の状況では本当に多様化しているわけではありません。1つのチップメーカーの価値は約5.3兆ドルです。イングランド銀行は、7月のレビューで、全体のS&P 500の7％以上であると述べました。— そしてこの指数の上位10銘柄の合計は、その価値の約40％を占めており、これはドットコム時代のピーク時の約29％よりも高い水準です。S&P 500指数ファンドの1ドルあたり、およそ7セントが、単一の半導体株から得られている。これが、世界の金融安定監視機関が国際的な文書で報告したポートフォリオである。

著者は、英国銀行の総裁であり、金融安定委員会の議長でもあるアンドリュー・ベイリーです。金融安定委員会とは、金融大臣たちに対して次の危機について警告するための機関です。8月31日と9月1日にノースカロライナで開催されるG20会議に先立ち、彼は世界中の金融大臣や中央銀行家たちに対して、市場は依然として安全であると述べました。国境を越えて拡散する可能性のある混乱的な修正に脆弱である。それは予測ではなく、地図です。そして、その地図には特定の中心点があります。ベイリーが言うように、問題は単に投資家がより多く借入するということではなく、「レバレッジが高い評価や市場の集中度と相互作用していること、特に人工知能企業と大規模サービスプロバイダー間の相互投資が増加しており、これが将来の市場の調整を悪化させる可能性がある」という点です。

円形、バブルではなく

その言葉――クロス投資これが、他の単なる技術バブルに関する警告とは異なる点です。現在、最大級のAI企業とその最大級の顧客は、お互いに一部を所有している状態です。マイクロソフトはOpenAIの最大の支援者であり、最も多くのクラウドサービスを販売している企業です。. AlphabetはAnthropicの約14％を所有しており、コンピューティング能力を借りている。また、AmazonのAnthropicへの関与は1900億ドル以上に上るという。これは株式保有だけでなく、10年間にわたって1000億ドル以上をAWSのコンピューティングサービスの購入に投じるという契約も含まれる。NvidiaもAnthropicに資金を投じています。

お金は循環するものです。スタートアップ企業は、驚異的な私的評価で資金を調達し、その資金を、自分の持ち株を高値で買い取った企業から得たコンピューティング機器に使います。そして、その支出がハイパースケール企業の「AI成長」という業績に表れます。同じ四半期において、次の資金調達で得られるハイパースケール企業の持ち株の価値も、その企業の報告される利益に反映されます。ビッグテックは、最新の四半期において、これらの投資から大きな利益を得ました。それは、実際の成果を高めるものですが、実際に交換された現金とは一致しません。

その循環性が、修正がそういう形で広がる原因です。「AI収益」の買い手と売り手が同じ5社である場合、どこかのノードでの価格設定変更は、その5社全てに一斉に影響を与えます。つまり、スタートアップの評価額、クラウドベンダーの成長予測、そして株価も、同じ報告書の同じページ上で反映されるのです。

最初の着陸：複数回

AI分野における「市場の修正」とは、まず価値評価の変化です。特徴的なのは、同じ環状構造内のノードに対して市場が異なる価格を付けていることです。例えば、Nvidiaの場合、将来の収益に対して59倍の価格で取引されていますが、最大の顧客であるAlphabetは約17倍、Metaは21倍、Microsoftは28倍の価格で取引されています。AI収入を生み出す機械は、永遠にその状態が続くと見なされています。一方、その機械を利用する多様化された事業は、それが終わるかもしれないと見なされています。

その拡大は、実際のAIショックが起こった場合の結果でもあります。本物のAIショックが起きたとき、それは利益を生み出す事業や、59回にわたる名前を持つ企業に最も大きな影響を与え、資金を生み出す多様化した事業にはそれほど影響を与えないはずです。しかし、もし全体が同時に動く場合、目にするのは一般的なショックであり、バイリーが言うような循環的なメカニズムではないのです。被害の程度によって、二つの状況が区別されます。

第二の着陸：行動と信用

第二の動きは、誰かが最初の損失に対応しなければならないときに始まります。そこでAIの財政状況が問題になります。支出が収入を上回ってしまっているのです。OpenAIは2025年に約130億ドルの収益を上げ、運営上では210億ドルの損失があったと推定されている。一方、同社のCEOは、今後8年間で1.4兆ドルに達する可能性のあるインフラ投資について言及しています。2025年には、5つの大手クラウドサービス企業が1210億ドルの債券を発行し、これは近年の平均値の約4倍です。また8月には、NvidiaがApollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs、KKRと共に、5000億ドル以上の第三者資本を動員するコンピューティング・ファイナンスプラットフォームを発表しました。Nvidiaは、そのうち1250億ドル分の資金を自社の財務状況から支援する可能性があります。

その債務の所有者は、チップ投資家ではありません。彼らは私的信用ファンドや保険会社、年金プランなどです。つまり、あなたの401(k）や保険会社が投資している機関と同じものです。AIの収益成長が止まれば、最初に起こる変化は解雇ではなく、来年の資金投入に関する決定です。そして、昨年度のデータセンターを運営するために利用されたローンについても、静かに価格を調整することになります。だからこそ、この記事では、私的信用と国債の不安定性をAI株と同じ立場に置いているのです。AI株が下落しても、人々に害を与えることはないのです。

ここには、アンプラーとファイアウォールが並んでいる。アンプラーというのは、レバレッジのことだ。ベイリーが言いたいのは、株価が高すぎるわけではなく、借入金が高価な資産の上に積み重なっているということだ。そして、レバレッジによって、株式、債券、ローン市場で強制的な売却が起こるのだ。オフバランスの構造はリスクを取り除くものではなく、それを損益計算書から移動させるだけであり、貸し手がそのリスクを評価を下げるまでそう下去り続けるのだ。これは唯一の衝撃ではない。この文章は、継続中の中東紛争の背景のもとに書かれており、エネルギー関連の衝撃が同時に起こり、中央銀行の対応力を低下させる可能性がある。ベイリーは、「複数の衝撃が同時に起こると、複数の脆弱性が生じる可能性がある」と書いている。

ファイアウォールは実際のキャッシュフローです。アルファベット、マイクロソフト、アマゾン、メタは、過去のバブル期にはほとんど存在しなかった事業から巨大な利益を得ています。S&P 500のほとんどの企業は、NvidiaのGPUとは何の関係もありません。そして、それらを支える経済は、株価が低下しても消え去ることはありません。AI関連企業の評価が下落しても、必ずしも「世界的な不況」にはならないのです。

3回目の着陸：あなたの退職口座

3番目の着地が、個人にとって重要なものです。そして、最悪の事態を信じる必要はありません。これはマクロ的な問題ではなく、ポートフォリオ上の問題です。指数は、1ドルあたり7セント程度を1つのチップメーカーに、そして10大株の中で約40セントを他の株に割り当てているため、インデックスファンドは、思われるほど多様化された投資手段ではありません。これは予測ではなく、計算によるものです。もしNvidiaだけが半分になった場合、S&Pファンドは他の株が動く前に約3.5％の損失を被ります。そして、AI関連の複数の株が同時に値下がりすると、最大のウェイトも同じ四半期に同時に動くことになります。

その集中化は意図的に行われているのです。これがインデックスファンドの仕組みです。しかし、それによって「分散化」が実現されるとしても、中央銀行が指摘する特定のリスクからは守れないのです。そして、家庭向けの分野では、株式だけでなく、退職金や保険金も含まれています。これらはデータセンターのプロジェクトに投資されるものであり、それもまた同様のリスクの一部なのです。

チェーンが止まる場所

この連鎖は、コンピュータサービス業界が引き続き収益を上げ続ける限り維持される。その様子は、3つの公的機関で確認できる。第一に、来年における大企業の資金投入の方向性である。これは依然として高いまま、または再び上昇傾向にある。第二に、AIラボの評価額である。OpenAIの評価額は約8520億ドルであり、Anthropicの評価額は約9650億ドルである。新たな私的投資が行われるにつれて、これらの値は維持されているか、さらに上昇している。第三に、データセンターの負債問題である。これは、現在の利回りで再融資されているだけであり、信用スプレッドの拡大にはなっていない。これらは予言ではなく、確認できるニュースである。

3つの要因のいずれかが停止すると、その連鎖は途切れる。つまり、建設投資の成長が止まったり、価格が下落したり、データセンターへの借入金額が広がったりすることが起こる。これらはすべて観察可能な出来事であり、それによって連鎖が断ち切られるのだ。また、最強のファイアウォールも変わっていない。これらの企業は実際に現金を生み出している。指数の大部分はGPUではない。そして、中央銀行は、資産価格の急落が実体経済に影響を与える可能性がある時には、金利を下げている。ベイリーが述べた修正は、指数ファンドに影響を与えるかもしれないが、彼の手紙で警告されているように、世界規模の不況になるわけではない。今でも残っている緩衝力があればね。バブルが崩れるかどうかは推測する必要はない。重要なのは、その3つの要因のうちどれが先に動くかを見極めることだ。