オートゾーン：複数の企業が倒産した間、利益を保持していたが、今は同業他社の中で最も安価な存在になった。

AutoZoneは、市場で静かに成長していく企業から、ウォッチリストに載るような株になった。株価は下落した。過去最高値は4,388ドル近くに達した。8ヶ月前は約2,877ドルでしたが、今日はその52週間の低値から約12ドルほど上回っています。今年は約15％下がり、過去12か月では約3分の1の下落です。株価が3分の1も下がる中で、小売指数は横ばい状態であるとき、最初に思い浮かぶ疑問は、「何が事業に問題を引き起こしたのか」ということです。

驚くべき点は、実際の運営面で、彼らの業績がほとんどないということです。価格動向を無視しても、AutoZoneは依然として市場で最も効率的に運営されている専門小売業者の一つです。投資対効果は約53％、総利益率は約52％、運営利益率は約18％です。収入も年々5.7％の割合で増加しています。これは破綻している企業の特徴ではありません。これは、株価が大幅に下落したにもかかわらず、非常に利益率の高い企業の特徴です。

つまり、ここでの市場は、壊れたモデルを罰しているのではない。実際には、過剰に拡大されたモデルを罰しているのだ。その違いこそが、全ての問題なのである。

2つの信号の間の差は、5月26日の第3四半期決算報告で最も明確に現れました。AutoZone1株あたりの収益はコンセンサス値を約1.90ドル上回り、3年間で最も良い売上成長率だと評した。専門的な修理店への商業売上は約10.4%増加しました。しかし、在庫は9%減少しました。市場は利益率に注目していましたが、総利益率は約57ベースポイント低下しました。非現金LIFO在庫会計上の費用実際の悪化というよりは、国際的には1.6%の安定した現地通貨換算での売上があったものの、国内ではネガティブな状況だった。つまり、表面的な数値は順調だったが、実際に株価を判断する人々にとっては、根本的な指標の動向が心配される状況だった。

それが、この要因の核心です。AutoZoneは利益性が非常に良いものですが、成長速度は適度ですが遅くなっています。また、過去1年間で株価が大きく下がった場合、評価額も奇妙な動きを見せます。つまり、倍率が低くなり、その結果、現在の価格は過去の水準や他の同業他社と比べて安すぎるのです。

重要な比較点はこれです。AutoZoneの株価は、前年度の利益に対して約19倍、EV/EBITDAに対しては約13倍です。最大の競合企業であるO’Reilly Automotiveの場合は、前年度の利益に対して約26倍、EV/EBITDAに対しては約18倍です。つまり、利益倍率で約40％の差があります。O’Reillyは年間8.5％の成長率を実現しているのに対し、AutoZoneは5.7％ですから、少し割引が適切です。注目すべきは、その差の大きさです。AutoZoneの投資資本収益率、総販売利益率、運営利益率は、O’Reillyと同じ高水準にあります。したがって、利益性の優位性だけでは、評価額の大きな差を正当化することはできません。市場は、AutoZoneの状況——負債の多さ、輸入品の関税圧力、メキシコやブラジルでの業務の遅れ、10年以上にわたる買い戻しによる負の自己資産など——がO’Reillyよりもはるかに高い安全余裕を持つべきだと判断しているようです。しかし、それが公平かどうかは、現在の価格が本当に問いかけている問題です。

体系的な分析をする場合、ここではプロセスが信念よりも重要になる。純粋な業界比較の観点から見ると、AutoZoneは高品質な同業他社の中で優れた価値を持つ企業と言える。つまり、新車の購入を延期する消費者が増えることで、交換部品への需要が上昇するという防御力のある事業である。これこそが真の魅力であり、そのためAInvestの総合的な評価では、この株は「買う」と判断されているのだ。

しかし、単に価値があるだけでは十分なきっかけにはなりません。正直なところ、モメンタムの要因は明らかに負の方向であり、利益率の傾向も上昇ではなく下降しています。過去1年間で運営利益率は約1ポイント低下し、経営陣自身も非現金的なLIFO費用が増加していると指摘しています。安い株は、モメンタムや収益の修正がその基準を確認するまで、依然として安いままです。ここで、その確認の日付があります。AutoZoneは来週9月22日に第4四半期の業績を発表します。コンセンサスでは、収益が77億5700万ドルで、EPSが約70.59ドルになると予想されています。この数値こそが、価値ある機会か、価値の罠かを判断するためのきっかけです。

では、ポートフォリオのロジックとは何でしょうか？これは「バーベル型」の投資手法です。つまり、持続可能なキャッシュフローを確保する側面であり、景気循環や価格上昇時に耐えうるものです。AutoZoneの自動車部品に関する経済的側面は、本来防御的なものです。そして、低い倍数で提供されているため、市場がこれまでに提示してきた価格よりも安く、その防御機能を得ることができます。適切な投資方法とは、値下がりした株を必ずしも回復の保証とみなさず、希望だけで追いかけるのではなく、その品質の基盤がしっかりしていること、そして時期がまだ適切ではないことを認識することです。9月の報告書は、再調整された基準を確認するか、またはその割引が有効であることを認める時機です。

成功した事業と、評価が低い事業との間の差は実際に存在しており、今はかなり大きいです。これが好機になるかどうかは、来週のデータがこの状況が止むかどうかにかかっています。