アウトゾーンは8,000店舗を展開した。しかし、その店舗数はどんどん減少している。

AutoZoneは、ちょうどそのサービスを開始したところです。テネシー州マーフリーズボロにある、8,000番目の店舗州知事と上院議員が写真撮影に立ち会っている。表面的な意味では、単純に会社の…ということになる。47年目にもなって、まだ店舗を増やしている。これは成長の物語ですから、店舗数が多ければ株価も上昇するはずです。しかし、その考え方は間違っています。実際には、AutoZoneにとっての価値の源泉は、店舗数ではなく、どんどん少なくなっている数字なのです。

これは、多くの投資家が持ち歩く図表です。しかし、その図表が省略している部分は、会社がより多くの商品を売ることで、1株あたりの利益（EPS、つまり市場が実際に評価する数値）が上昇することです。時にはそうなることもあります。しかし、会社にはEPSを左右する要因が2つあり、そのうち1つだけが成長要因です。もう1つの要因についても見てみましょう。

縮小することで「成長」した家族経営企業

30秒間だけ、その頭字語を忘れてみましょう。おもちゃのモデルでは、10人がいて、100ドルの利益があります。均等に分けると、各人は10ドルずつ得られます。これが1株あたりの数値です。100ドルの利益を10株で分けると、EPSは10ドルになります。

今、10人の共同所有者は、銀行から借りたお金を使って、10人のうち2人をパートナーにすることにした。残りの8人が残る。会社は依然として100ドルを得ている。顧客は何も購入していないが、各所有者は12.50ドルを受け取るようになった。1人あたりの額は25％増加したが、実際には成長は全くない。これは、分母が小さくなったためである。

以下のパスを実行してください：

• 基準：100ドルの利益 ÷ 10株 =$10.
• 借りたお金を使って2株を買い戻す：8株、100ドルの利益＝$12.50.
• 実際、売上も増加しています。120ドルの利益を8株で割ると…$15.
• 売上の減少：70ドルの利益 ÷ 8株 =$8.75—元の10人が共有した10ドルよりも悪い。

今、プロパティにラベルを付けましょう。ピザが利益、つまり純収入です。スライスは株式です。オーナーというのは株主です。借金を使ってパートナーを買い取ることは、債務を利用した株式の買い戻しです。最後の項目は重要です。なぜなら、それは隠された「時計」だからです。買い戻しはローンで資金が調達されており、そのローンには利息がかかります。その利息は、売上が上昇するか下降するかにかかわらず、利益から支払われなければなりません。レバレッジによって分母が小さくなりますが、同時に、時計が始まった瞬間から支払う必要がある固定費も生じます。

だからこそ、EPSがその下にある事業を上回ることができるのです。重要なのは分子ではありません。実際に何が消えてしまったかを見てみましょう。

AutoZoneのEPSが、その利益を上回っている。

今、モデルを市場に投入しましょう。2026年5月9日終了の四半期において、AutoZoneの純利益は5.4%増加しました。6億4800万ドルから6億4150万ドルへその希薄化したEPSが上昇しました。35.36ドルから38.07ドルまで約7.7％の増加です。同じ利益の状況ですが、成長率は異なります。その差異は、保有株数が減少していることによるものです。

同じ四半期において、AutoZoneは5億8,630万ドルを投じて、16万4000株の自己株式を、1株あたり約3,582ドルの平均価格で買い戻した。これは最近の習慣ではありません。同社は以前からそうしてきました。1998年以降の株式買い戻しプログラムそして、そんなやり方で莫大な金額を得ているが、配当は全く出されていない。会社の資本がゼロ以下になると――AutoZoneの資本総額は約28億ドルも負の値である――それは、株式を買い戻すために長期間借金をして、そのお金を株主に渡していることを意味する。配当がない上に、純債務が88億ドルにも達し、年間運営収入が31億ドルしかないという状況では、借金を使って株式を買い戻していることになる。

ここに、分母の数値に関する不都合な問題があります。この株価は過去1年間で約3分の1下落しており、52週安値近くまで下がっています。最新の報告によると、第4四半期は予想を上回った。AutoZoneは、それらの164,000株を1株あたり3,582ドルで買い戻しました。現在、その株価は2,880ドル近くです。高値で購入した後、価格が下がると、支払った金額よりも低い価値の株を手放すことになります。1株あたりの計算方法は数学的には成り立つけれど、実際には、その投資をするための資金を使うことになります。

マイルストーンと数学的な計算が一致しない場合

今、店舗数という指標、つまり見出しに記載されている数字、そしてそれがどの程度当てはまるかという点です。2026年8月末時点で、AutoZoneは…アメリカ大陸全土に8,031店舗あります。そのうち、アメリカでは6,863店舗、メキシコでは1,001店舗、ブラジルでは167店舗です。アメリカのネットワークは全体の85％を占めており、成熟した事業であり、各地に店舗を展開しています。本物の拡大の楽しみは海外で起こっています。最近の四半期にはAutoZoneが新規店舗を開設しました。57店舗が新しく設立され、メキシコには20店舗、ブラジルには5店舗があります。そして、その結果、年間を通じて約355～365店舗が新たに開業するという状況になった。

つまり、8,000店舗という数字や1株あたりの利益といった指標は、二つの異なる要因を示しています。店舗数は増加を意味しており、屋根面積も増え、国際的な展開も進んでいます。一方、株主への配当は減少を意味しており、利益が分配される際に借金で賄われているのです。どちらの要因も問題ないわけではありません。AutoZoneの19％以上の運営利益率や、約19倍の過去3年間の収益倍率は、実際の質を示しています。しかし、「素晴らしい会社で、店舗が増えている」という短い説明を読んだだけで、株式の本当の価値がどこにあるか、そしてどこが最も弱いかを理解できない人は、その価値がどこで生み出されているのかを見逃すでしょう。

類比が崩れる場所

家族経営の企業は、今ではその役割を果たしている。しかし、ここからが無償の部分になってくる。おもちゃの場合、各株の価値は均等であり、借入金と支払い金の間に何か問題が起こることはない。実際の株式というのは、権利のことであり、単なる価値の分割ではない。AutoZoneが支払う価格は非常に重要だ。そして、買い戻しのための借金に対する利息は、実際の、繰り返し発生する義務であり、おもちゃのように隠されてしまうものではない。さらに重要なのは、おもちゃのような分母は永遠に小さくなってしまうが、実際の株式は、利益が下がっても変わらないということだ。『借金を使って株を買い戻し、EPSが上昇する』というメカニズムは、基礎的な収益が成長し続け、借入金が安く保たれ、株価が本来の価値以下で買い戻される限り、機能し続ける。しかし、1年で3分の1に下落し、依然として19倍の前年同期比の利益レベルで取引されるという状況になると、市場はこれら3つの前提が正しいかどうかを疑問視するようになる。

モデルを元の状態に戻しましょう。もし一つのテストを覚えているなら、それを使ってください。AutoZoneがどれだけの店舗を開店するかを観察するのではなく、実際に在庫を動かす三つの要因に注目しましょう。第一に、同じ種類の店舗での売上や総利益です。分子は依然として増加しているか、また、ペソの価値が下がっただけでなく、実質的な価値も上昇しているかどうかです。第二に、株を買い戻す速度と価格です。会社が現在の市場価値より低い価格で株式を処分しているのか、それとも3,582ドルで支払っているのかです。第三に、株を買い戻す際の負債に関する利息費用です。固定費が、利益が減少する可能性がある中で、まだ許容できる範囲内にあるかどうかです。

8,000店目の店舗というのは、実際に重要な出来事であり、それを支える国際的な背景も真剣に考えるべきです。しかし、店舗数や在庫量が増えているということと、それが同じ意味ではありません。リボンの切り替えのことを一旦置いて、分母が何をしているかを考えてみましょう。