AT1債とは何か、そしてそれがUBSの将来をどう決定するのか

2023年3月には、自らを「第1級資本」と称する一連の債券が、0になってしまった。これらの債券は通常の債券より品質が高く、株式よりも品質が低いものだった。同じ銀行の株式保有者は、まだ何か残っている状態だった。通常の資本構成が逆転するのは、適用される規則の下では不可能なことだった。

その債券は「追加ティア1」、つまりAT1と呼ばれていました。その銀行はクレディ・スイスでした。そして、その出来事こそが、過去2年間にUBSを苦しめてきた規制対立の背景にある「幽霊」なのです。

スイスの政府は、UBSが海外事業を支援するために約200億ドルの追加資本を保有することを望んでいます。その理由は、銀行に問題があるからではありません。政府は、Credit Suisseの後では、その事業を支えるための資本は、最も厳格な基準であるCommon Equity Tier 1、つまりCET1の資本でなければならないと判断したのです。実際の株式だけです。遠回りは許されません。

議員たちは、その規制を弱めることを望んでいます。彼らは、UBSがAT1債を利用することを許可することを検討しています。AT1債こそが、クレディ・スイスの問題を引き起こしたものです。政府はAT1債を「安全度が低い」と呼んでいます。議員たちはそれを「費用が安い」と呼んでいます。どちらの説明も正しいのですが、この緊張関係が全ての問題です。

実際にここで見ているのは、分類の境界です。つまり、誰が報酬を受け取るか、誰が無償で手放されるか、そして債券が法的にどのように呼ばれるべきかを決定する境界です。

銀行は資本をいくつかの層に分けて管理しています。最上層にはCET1があります。これは、普通の株主資本や留保利益など、実際に銀行が所有している資産です。その下にはAT1があります。技術的には永久債であり、銀行は元金を返済する必要はありません。AT1は利息のような支払いを行い、固定収入のような性質を持ちます。しかし、この債券には契約があります。すなわち、銀行の資本が一定の水準以下になった場合、この債券を割引きしたり、株主資本に転換することも可能です。時にはゼロになることもあります。しかし、常に株主資本に手を付ける前に行われます。

基本的な点は、AT1が実質的には負債であり、資本の形をとっているということです。規制当局は、銀行が損失を吸収するためには単なる資本だけでは不十分だと考えているため、AT1を資本として扱います。しかし、それでもやはり負債にすぎません。そして、負債は資本よりも下位に位置するべきものです。クレディ・スイスはこの規則を破ってしまいました。

スイスの銀行規制機関であるFINMAが命令したとき、170億ドルクレディ・スイスが破綻してしまい、UBSがその会社を買収するために再資本化が必要だったため、そうなったのです。AT1債は先に減損処理されました。救済措置の一環として1株あたり1ドルで購入された普通株は、依然として存在していました。しかし、クレディ・スイスのAT1債を購入した債権者は、株式よりも安全なものを期待していたので、何も得ることができませんでした。一方、株式を持っていた人々は、自分たちの分に関しては全てを得ることができました。

それは、正しい順序ではないはずだった。

裁判制度はまだ整理がついていない。2025年10月、スイスの連邦行政裁判所は、FINMAがAT1債を減額するという決定を覆した。FINMAは控訴した。この法的問題はまだ解決されていない。しかし、市場はすでに教訓を得ている。スイスのAT1債には、ヨーロッパやアメリカのAT1債にはない特有のリスクがある。欧州中央銀行と英国銀行は、FINMAのようにすることはしないと明言した。問題は、その金融商品自体ではなく、規制当局がその金融商品に対して持つ裁量権だった。

今、同じ装置が別の問題の解決策として議論されている。

クレディ・スイスを買収した後、UBSはスイスの唯一のグローバル銀行となった。その資産規模はスイス経済全体よりも大きい。政府の対応として、UBSが海外子会社に対してCET1を十分に提供するよう規定した。現在の規則では、UBSはそのような事業に対してCET1を60％だけで十分だ。この提案により、その比率は100％に上がる。コストは…約200億ドルの新しいCET1資金が、7年間かけて段階的に投入される。.

さらに、連邦評議会は、UBSが資本化されたソフトウェアや評価調整をどのように扱うかについて、約20億ドルの追加要件を加えました。また、クレディ・スイスとの合併による15十億ドル程度の要件もあります。これら全てを合わせた追加的な資本の総額は、約370億ドルです。その追加資本の年間コストは、UBSの推定では30億ドルです。

UBSはその提案を呼びかけました。「極端」であり、国際的には対応していない。「ヨーロッパや米国の競合企業は、完全なCET1の控除の代わりに、リスク重み付けや部分的な控除を採用しています。スイスが規制を強化する中で、米国では1380億ドルのCET1資本が放出されると予想されており、英国では最低 Tier 1要件を14％から13％に削減する計画です。」

つまり、AT1という概念が再び登場する場所です。UBSの圧力や、経済的損害への懐疑心から、議員たちはUBSがAT1債を使って、外国子会社の資本構成の50％程度を補填することを検討しています。政府は当初、その案を拒否しました。しかし、この妥協案により、UBSは約100億ドルのAT1債を発行できることになります。これは、同じ額を株式で調達するよりも安上がりです。AT1債では投資家に約7％の利息が支払われます（UBSは最近、6.625％と7％の利率の債券を発行しました）。一方、株式にはクーポンがなく、銀行はそれによって薄められた利益や機会コストを負担することになります。どちらも高コストですが、一つは債権者への約束であり、もう一つは将来の利益への要求です。異なるインセンティブ、異なるリスク、異なる政治的な背景があります。

ここでも、規制のトリガー機構が重要です。委員会では、UBSが一定の資本比率の基準を下回った場合、配当や買い戻しを行わざるを得ないようにするための特定の資本比率の制限を導入することを検討しています。これにより、AT1の価値が不安定になると、銀行が株主に現金を配分できなくなった場合でも、AT1の保有者には追加的な保護が提供されるというものです。実際に有効かどうかは、トリガー点と実際に制御が発動する点との間にどのような状況が生じるかによって決まります。常にギャップがあるのです。

これが投資の観点から見た意味するところは、聞こえるほど劇的ではありません。しかし、その方向性は重要です。

UBSには現在、自社の帳簿上では、200億ドルほどのAT1があります。銀行はますます多くを発行している。1月時点で30億ドル、6.625％～7％の利率で得られる。, 6月にはさらに15億ドルが6.875％で取引されました。各場合において、投資家の需要は強かった。1月の発行分については、210億ドル以上の申し込みがありました。市場の需要はある。問題は、規制上の許可があるかどうかということです。

もし法律家たちがAT1の妥協案を承認すれば、UBSは株式を蓄積したり、高額な資金調達を行ったりする代わりに、債券を発行することで新たな要件を満たすことができる。これは既存の株主にとって有利である。配当割引が少なく、柔軟性が高く、買い戻しが続けられるからだ。すでに、2026年の自己買い戻し計画は、規制当局の明確な指示があるかどうかに依存するということです。.

もし法律制定者が100％CET1を維持する方針を守るなら、UBSはその資本を留保利益として保有するか、または資本を増やす必要があります。どちらの方法を選んでも、株主資本の収益率は低下し、買い戻しも少なくなるか、あるいは両方が起こります。現在、銀行のCET1の収益率は約16～17％です。余分な資本を保有しても、それに対応する収益が得られない場合、この比率は当然低下します。1700億ドルの市場価値を持ち、帳簿価値の約1.9倍であるため、市場は既にある程度の不確実性を考慮しているようです。

タイムラインは、その選択肢の価値を高めるものです。議会の委員会は8月に合意に至らず、月末に再開しました。上院の投票は9月に行われる予定で、最終的な承認は12月前には得られるとは思われていません。実際の規則が施行されるのは2026年終わり以降かもしれません。その間、UBSの資本状況は十分に強く、待つ時間を乗り越えることができます。銀行は破産状態ではなく、また、その要件が明日から適用されるわけでもありません。

実際のリスクは、UBSが資金を調達できないということではありません。問題は、その不確実性自体が「税金」になってしまうことです。同銀行は、過去2年間の規制審議期間中、ヨーロッパや米国の銀行指数に対して27％の成績不振を示していると報告しています。これは、約300億フランもの市場価値の損失に相当します。この成績不振は、運営上の問題によるものではありません。むしろ、委員会で分類基準が議論されている間、投資家が何もしないまま待っている状態によるものです。

この株価は、過去1年間でその損失のほとんどを回復し、今年1か月間で約20％上昇しました。現在は56ドル前後の52週間の高値付近で取引されています。この動きの一因は、議会が規制を緩和するだろうという市場の認識が高まっているからかもしれません。今後、問題となるのは、この妥協案が十分なのか、またはUBSが必要とするものと規制が許容するものとの間のギャップが依然として存在するかどうかです。

その構造的な要点は、政治的な問題よりも単純です。AT1というのは、分類上の境界にあるハイブリッドな金融商品です。つまり、債務でありながら同時に株式とも言えるものであり、正確には資本とは言えないものです。この曖昧さこそが重要な点です。これにより、銀行はより安い資本を保有することができます。また、規制当局は株主以下に損失を吸収できる層を作ることができます。そして、スイスの政府は2023年に、100年間続いてきた資本の階層体系を破るようなことを実現しました。現在の議論も、同じ分類問題に過ぎません。つまり、何が資本と呼べるのか、そして誰が決定するのかということです。