アストラゼネカ：ビジネス面では好材料、株価面では悪材料

その薬は9月4日に承認されました。しかし9月11日には、その薬が行われるべき臨床試験に失敗しました。

アストラゼネカ社の乳がん治療薬であるカミジストラントは、Etcamahという商品名で販売されており、1週間前にFDAから迅速承認を受けました。ESR1変異を持つ腫瘍の患者に対してそして、金曜日には、同社は、この薬の第3相臨床試験が、より大規模な第一選択療法として用いられる乳癌患者に対する治療において、主要な評価指標である「無進行生存率」を達成できなかったと報告しました。1,371人の患者において、その値はわずか…であっただけでした。数値的には改善しているが、統計的に有意ではない。標準的な治療法を超えて。

米国上場株式終値での下落率は3％だった。アナリストたちは、この障害を「敗北」と呼んだ。「管理可能」であり、「予想通り」であるその鈍い反応は、科学よりもむしろその株価の性質を反映している。アストラゼネカの株価は、将来の収益に対して23倍の値段で取引されており、市場評価額は2480億ドルに上る。市場は、この失敗が小さなものだと考えている。投資家が考えるべき問題は、この価格が示すパターンが他の要素にも影響を与えるかどうかである。

共通の事実

木曜日には、株価が160ドルで終了し、前年比で15%、過去4か月間で13％下落した。同社は、24.5十億ドルの純債務に対して約60億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、売上高は前年比8.6％増加し、運営利益率は24％であった。オンコロジー分野はアストラゼネカの売上の約44％を占めている。このセグメントは、全体の製品売上の約44％を占めています。経営陣は目標を設定しました。2030年までに総収益が800億ドルに達する.

エッカマはSERENA-6試験で承認されました。その結果は…疾患の進行や死亡のリスクが56％減少ESR1腫瘍変異が検出された患者において、循環腫瘍DNAを利用した方法です。これは、画像検査で発見される前に、血液検査を通じて耐性状態を早期に把握する新しいアプローチです。しかし、この方法の適用対象者は、既に限られた範囲の患者のみです。つまり、ホルモン受容体陽性でHER2陰性の転移性乳がんに対する第二選択薬やそれ以上の治療法を受けている患者です。

この失敗した研究では、EtcamahとPfizer社のIbranceを、標準的なホルモン療法との比較として、新たに診断された患者という、最も多い、かつ商業的に重要な患者群において検討されていました。研究には1,371人の患者が参加しましたが、統計学的に有意な結果は得られませんでした。スイスの競合企業であるRocheも、同じ状況下で自身の乳がん治療薬の組み合わせが同様に失敗したと報告しました。

これは、アストラゼネカが2026年に経験した3回目の進捗遅れである。8月中旬に、同社は肺がんにおけるヴォルルスミグの第3相研究を終了した。中間的な評価の結果、この二種類の抗体はメルクのキトラジドよりも生存率を向上させる可能性が低いことが判明しました。2024年9月末には、その抗体薬結合体が…ダトポミバブ・デルフステカンは、全体的な生存率の向上において統計学的に有意な効果を示さなかった。乳がんの臨床試験において。その会社は第2四半期の利益予想を上回り、2026年の予測を裏付けた.

第1ラウンド：この薬の効果はどれほどだったのか？

その問題点は明白です。この特定の故障は、予想されていたものであり、商業的にも許容されないものでした。5月にEtcamahを審査したFDAの委員会も同様でした。リスク・ベネフィットの評価を支持することに反対されました。バークレイスは、この更新情報が「市場にとって予想されていたこと」であると指摘した。さらに重要なのは、承認されたESR1変異型の適応症は依然として存在するという点だ。患者にはその条件下で薬が処方されることになる。そして、失敗した第一選択肢の適応症こそが、より大きな成果であった。つまり、金曜日の発表前に、市場は既に売上予測を下げていた可能性があるのだ。

その回答は、失敗が起こる前にアナリストたちが期待していたことについてです。ジェフリーズはそう推定しました。この薬の年間最大売上潜在力は50億ドル以上です。収益の大部分は早期の乳がん領域から得られると予想されます。それは、800億ドルの収益目標を達成するための重要な数値です。しかし、ピーク時の売上の大部分が失敗に終わった試験から得られるものである場合、「承認されたニッチ市場は依然として重要だ」という考えは、単純な問題に直面します。ニッチ市場だけでは、8.6%の収益成長率や23倍の株価倍数で企業全体の成長を促進することはできません。50億ドル規模の大ヒット薬品が、より小さくても意味のある特殊製品に変わっても、AstraZenecaが掲げる目標を達成する方法は変わります。

承認された適応症においては、雄牛が勝つ。一方、この株の価格が設定されている収益目標に対する影響については、熊が勝つ。

第2ラウンド：これはパターンか、それともノイズか？

この点で、アストラゼネカの最も強力な議論は、薬物開発における必然的なノイズと信号を区別することです。アストラゼネカは、さまざまながんの種類やメカニズムに対応する多くのがん治療薬を手掛えています。第3相試験での失敗は痛みを伴うものですが、それは珍しいことではありません。最良のプロジェクトでさえも失敗が発生します。同社はちょうどそのことを報告しました。タグリソスプラス・サヴロリティニブが肺がんにおいて、またエンハルトゥがHER2を原因とする非小細胞肺がんにおいて、良好な第3相試験結果を得た。Etcamah自体は承認されました。Volrustomigは肺がんの治療法として使用されていましたが、現在は使用されていません。メセマー癌、子宮頸部癌、頭頸部癌に関する第3相研究で継続されている。機械はまだ作業を続けている。

その熊は、機械が故障したと主張していません。問題はもっと具体的で狭い範囲に限られています。つまり、12ヶ月以内に3回の抗癌薬の失敗があり、最新の失敗は、同じ薬剤が承認された1週間後に起こったものです。この一連の出来事は、全体的な問題を示しているわけではありませんが、市場がどのような価格を付けているかを検討する必要があります。将来の収益を23倍、売上を4.0倍とする株価は、「時々試験で失敗するが、それでも良い会社」ということを示しているわけではありません。それは、800億ドルの目標を達成する持続的な成長を意味しています。繰り返される開発上の障害がその主張を破ることはないかもしれませんが、少なくともその影響を受けることになるでしょう。

双方に一理あります。ポートフォリオは幅広く、依然として利益をもたらしています。しかし、障害も実際に存在し、頻繁に発生しています。

価格が求めるもの

ここが、「最悪の場合」と「好ましい場合」の数値が一致する点です。アストラゼネカの予想PERは23倍で、ノバルティスの20倍を上回り、ブリストル・マイヤーズ・スクィーバーの14倍よりもはるかに高いです。しかし、エリ・リリーの39倍には及びません。ただし、エリ・リリーは、異なる成長パターンや薬剤特性によってその高い価格を正当化しています。アストラゼネカのEV/EBITDAは13.4倍で、これはノバルティスとほぼ同じです。つまり、市場は両社の運営品質が同等であると考えているようですが、アストラゼネカの成長速度はより速いと期待されています。

2024年5月に設定された800億ドルの収益目標は、2025年時点で約590億ドルだったため、4年間で年率7％の複合成長が必要です。現在、同社は8.6％の成長率を達成していますが、これには薬品の成功した発売や好意的な比較が影響しています。問題は、7％の成長が可能かどうかではなく、エトカマフのような薬品の試験結果が悪化した場合でも、その成長を維持できるかどうかです。

逆算すると、もしEtcamahの売上ピークが50億ドルの範囲から低い水準に移動するならば、その理由は第一世代の製品が失敗したからです。その場合、他のパイプライン資産がより多くの収益を生み出して補う必要があります。つまり、他の分野での成功率が高くなり、ラベルの拡張が早くなったり、予定より良い結果をもたらす新製品が登場することになります。パイプラインのエラーによる利益の減少が起こります。

同社の財務状況は、そのビジネスがうまく機能していることを示しています。60億ドルのフリーキャッシュフローと15％のROICは、収益を利益に変換できる企業であることを示しています。82％という総売上高利益率は、特許取得した医薬品の構造的な優位性を示しています。2％の配当利回りもある程度の基盤となっています。しかし、フリーキャッシュフローは年比26％減少しました。245億ドルの純負債が重く、安定した運営が求められます。

判決

この事業に関する懸念点は信頼できるものです。アストラゼネカには広範ながん治療分野での実績があり、承認済みの新薬もあり、第3相試験も進行中であり、利益率も良好です。エトカマの第一選択薬としての失敗は残念ですが、致命的ではありません。また、同社には財務状況や既存の収入があるため、この問題を乗り越えることができます。

この価格では、その株価の問題がより深刻です。23倍のフォワードマルチプル、4倍の売上マルチプル、そして2480億ドルの市場評価価値に対して800億ドルの目標があるため、実際に実現される投資プロジェクトが必要です。1年未満で3回の障害があったとしても、それが投資プロジェクトが失敗したことを意味するわけではありません。しかし、すべての資産が成功を収めるわけではなく、成功しない資産は他の資産に与える影響が大きくなります。今年、株価は既に15％下がっていますが、これはある程度の保護になります。しかし、フォワードマルチプルが十分に低くなっていないため、期待される投資プロジェクトの成功率は十分ではありません。

この価格でコールを行うのは無理だ。ビジネスが悪化しているからではない。価値評価に必要な生産効率が、現在の証拠では確認できないからだ。株価はさらに大幅に下がる必要がある。または、生産プロセスが明らかな成果をもたらし、Etcamahの失望感を相殺し、収益の見通しに対する信頼を回復させる必要がある。

警戒線

もしアストラゼネカが、3相段階の結果や迅速な承認が得られたことを示す、乳がんや肺がんに関する治療法に関して、2四半期連続で成功を収める場合、その判断は変わるだろう。このような事態は、最近の失敗に最も影響を受けている分野である。次の重要なデータやガイダンスの更新は、おそらく10月末から11月初旬に行われる会社の第3四半期の決算報告時に起こるだろう。もし承認されたESR1変異型の治療法に関する早期売上が、アナリストの予測の高い範囲に達したり、タグリスソ・サヴォリティニブやその他のプログラムが予定通りに承認に向かって進むならば、市場はこれらの失敗が単なる偶然ではなく、一定のパターンであると考えるかもしれない。しかし、売上が低い水準だったり、さらなる失敗が続いたりするならば、現在の価格は、市場がまだプログラムに関する見積もりを再評価している状態であることを示しているように思える。