ASMLはHBMの障害物です。株主もすでにそれを知っています。

高帯域幅メモリを取り除けば、新しい種類のチップは見つかりません。代わりに、通常のDRAMと同じ最先端のメモリライン上で製造されたDRAMデイスが並んでいるだけです。そして、それらのデイスこそが独占の場所です。HBMデイスは、メモリメーカーが利用する最も高度なノード上で製造されています。そのノードでは、重要な層が極端な紫外線リソグラフィーで形成されており、EUV装置を扱う業者は世界でASMLだけです。

したがって、見出しに書かれている内容は実際に正しい。ただし、一つだけ注意すべき点がある。ASMLは、HBMを有名にした部分、つまりスタッキングやシリコン中のビア、接合部の作製などを担当していない。それはSKハイニックスやサムスン、マイクロンが行うエンジニアリングの仕事であり、そのためのパッケージングツールは、リソグラフィー企業が製造するものではない。ASMLが担当しているのは、EUVを用いてパターン化されたDRAMチップの部分だけである。わずか13.5ナノメートルの波長でそれは、その会社が独自の技術として挙げているものです。そのダイを使わないとHBMを製造することはできず、また、ASMLの機械なしでは、そのダイを必要とする密度で製造することもできません。すべてのHBMのランプは、高級DRAMのリソグラフィーに向けて設計された需要増大装置です。

それが、ビジネスモデルにおける静かな変化です。長年にわたり、ASMLの売上高の中で、記憶装置の割合は3分の1から半分程度でした。つまり、DRAMの価格が高い時には増加し、価格が下がると減少するというサイクル的な要素だったのです。しかし2026年の第1四半期には、その状況が逆転しました。メモリはシステム販売の51％を占めていました。2025年の第4四半期において、メモリは記録的な132億ユーロの純売上の56％DRAMメーカーたちは先頭に立ったが、経営陣は今、それを期待している。今年、メモリ事業の収益は約75％増加する見込みです。高度なロジック関連の需要は、約25％程度です。CEOのクリストフ・フーケは、HBMやDDRメモリへの需要を「完璧な嵐」と表現し、供給不足が少なくとも2026年まで続くと予想しています。

なぜこれが投資マップとして機能し、単なる収益の記述ではないのか、それが重要な点です。ボトルネックが移動したからです。2024年にはAIの制約はグラフィックスプロセッサでした。2025年にはHBMそのものが制約となりました。2026年には、業界の専門家たちはそのラベルをチェーンの上の層にさらに引き上げました。EUV能力まで—なぜなら、EUVの不足は、ウェハー生産設備やパッケージングラインの再配置によって解決できないからです。それによって、業界がその能力を生み出すことができなくなるのです。そして、EUVの生産能力というのは、ASMLが意図的にコントロールしている数値なのです。今年は約65台の低NAマシンが生産され、2027年には30％の増加を目指しています。さらに、2028年までに評価されるのは30％です。

顧客の行動がその証拠であり、非常に整然としている。3月には、Nvidiaのサプライヤーであり、HBM市場の60％以上を占めるSKハイ닥スが公表した。約79億ドルでASMLのEUV装置を購入した。アナリストたちは、これが2027年末までに約30台の装置になると見ている。チョンジュにあるHBMに特化した工場と、ヨンインにある高度なDRAM生産拠点の間に、生産が分散していました。これは、ASMLの顧客から公開された中で最大規模のEUV装置の注文であり、アナリストたちは重要な点を指摘しました。その点とは、この契約には「プルイン要素」が含まれており、SKハイニックスは、他社より先にASMLの機器を手に入れるために、自社の工場の進捗を加速させているということです。これが「チョークポイント」の姿です。顧客は機械を選ぶわけではありません。機械のスケジュールが彼らを決定するのです。

堀にも同じ方向への次のステップがあります。SKハイ닉スはASMLの次世代高NA EUVシステムを導入した最初のメモリメーカーEXE:5200Bは、イチョンにあるM16ファブレスで製造されています。ここがDRAMの製造拠点であり、同じソリューションが使用されているのです。Intelは既に、高NA技術を生産現場で使用しています。一方、他の代替案はあまり良くありません。カノンは成熟したi-lineセグメントにおいてのみ優位ですが、ニコンは先進的なリソグラフィー技術から離れています。そして、ASML自身の開発の歴史――20年以上にわたる光学やレーザーのグローバルサプライチェーン――は、迅速な置換を期待する人々への答えです。

さて、地図の難しい部分です。それは、昨年になって困難になった部分です。依存関係が確定しました。顧客も確定しています。価格が問題点です。8月後半時点でASMLの株価は1株あたり1,700ドル近くで、前年比で約137％上昇し、今年初めからは約58％上昇しています。市場価値は約6500億ドルで、これは前年度の利益の約53倍、EBITDAの約41倍、売上高の16倍に相当します。配当金は約0.5％です。今年の増額計画を考慮しても、ASMLは…2026年には430億〜450億ユーロの売上が見込まれる。4月時点での36億～40億ユーロの売上高から、粗利益率は54％～56％であった。2026年の収益については、40％台の高水準になると予想されている。同社は、2027年に必要なすべての注文を確保できる状態にあると報告しており、2028年分の注文もすでに多く確保されている。

これにより、株価が受け入れなければならない2つの不快な事実が生じます。どちらも「能力」という言葉に関するものです。第一に、これは依然として循環的なメモリ関連業界の中にあるのです。DRAMの契約価格が…2026年初頭には、四半期ごとの売上が93～98％に達する見込み。これは、歴史的に持続しないような好景気の状態です。また、ASMLの報告書においては、記憶装置が最も重要な部分です。以前と同じ顧客が機械を注文しても、需要が減少しているのです。第二に、ASMLは不足状態が無限に続くことを許していません。彼らは毎年約30％の追加供給を行っています。その30％というのは将来の収益ですが、それは同時に現在の需要に追いつく供給量でもあります。

一方、評価の根拠については、その核心において真に議論がある。モーニングスターによるASMLの公正価値は850ユーロ近くです。幅広いポートフォリオを構築できるレーティングを持っている——今ではそのレベルを大きく超えている——一方でモルガン・スタンレーは1月に目標を1,400ユーロに引き上げた。2027年の収益予測に関してです。同じ事業において850ユーロから1,400ユーロの差額というのは、単なる分析ではありません。それは、メモリの再利用やEUVの生産能力が2年間も順調に進むかどうかへの賭けです。市場は、収益を約50倍、売上高を16倍として評価しており、彼らが成功する場合の価格を既に支払っています。

つまり、正直なまとめとしては、二つの異なる状況があるということです。実際の構造はこうです：ASMLは、新しいデータセンターを利用可能なメモリに変える過程における最も重要な要素です。そして、メモリの需要が高まり、ASMLの株価はオーダーボードの半分になっています。投資家が1,700ドルで所有しているのは、その確認された構造であり、その倍数は既に発見された事実を反映しています。重要なのは、技術ではなく、メモリサイクルの影響です。四半期ごとの純収入がメモリとロジックの間でどのように分布するか、ASMLが2028年までに30％の生産能力を増強するかどうか、そしてDRAMの価格が正常化し始めるかどうかです。これらの数字が、現在のボトルネックがまだ不足しているか、あるいは市場が早すぎてそれを購入したかを判断するものです。