アーティザン・パートナーズ：10％の収益率と、市場の支援に依存する記録的なAUM

アーティザン・パートナーズは、現在管理中の資産の予備的な数値を報告しました。8月31日時点で1835億ドル— 記録を上回る、静かな成長という見出し第2四半期の終わりには、1834億ドルが記録されました。さらに、PERが10.7倍程度であり、後期の配当利回りも10％を超えており、1ヶ月前と比べて数パーセント下回っていることから、これは高値の市場においても手頃な価格で得られる高配当株に見えます。

最初の印象の大部分は、他の資産管理業界に対して実際に行う作業によるものです。Artisanを「収益と価値」として表示する画面は正常です。しかし、バlue caseの3つの柱のうち2つ、すなわち「成長」と「利回り」は、実際にはそうではありません。3つ目の柱である安い倍数は確かに存在しますが、それが安い理由も理解する必要があります。そうでなければ、10％の利回りが全てだと考えるのは適切ではありません。

AUMの「記録」は、市場でのベータデータに基づいて作られている。

その数字の意味は、どのようにして得られたかによって決まります。第2四半期において、アーティザンは約104億ドルの継続的な増加により、その記録的な資産運用額を達成しました。詳細な数値の方が重要です：その四半期における顧客からの資金の流出量は、およそ…105億ドル— 会社自身が「歴史的な成果」と評した損失です。そして、その損失は、約212億ドルの市場上昇やその他の利益によって補われました。簡単に言えば、資産が増えたのは市場が上昇したからであり、顧客がArtisanにさらに多くのお金を預けたからではありません。手数料を伴う株式投資戦略も減少しました。例えば、U.S. Valueだけでも約64億ドル単一のサブアドバイザー任務が終了し、同社は3つのバリュー戦略を終了させています。残りの18億ドルは、今四半期の終わりまでに返済される予定です。

流入金ではなく、ベータによって成長が起こっているというパターンは、セクター別のスクリーンが捕捉しようとするものです。後続収入は前年比で約9.5％増加し、調整後の利益も13％増加しました。また、利益率も拡大しているため、運営体制は依然として機能しています。しかし、市場がAUMを支える一方で、買い戻しによる収益の減少が起きているため、実際の収益基盤は、総数値よりも質が低いと言えます。

その前進圧力は、今週の報告書にも明らかになっています。1835億ドルに加えて、同会社は、長年にわたってサブアドバイザーとして利用されてきた顧客が、複数のマネージャーによる運用体制に移行するという事実を指摘しています。これにより、およそ…グローバル価値戦略における60億ドル9月には、さらに18億ドルが返還される。そして、約80億ドルの料金基準が、短い期間内に明らかに消えることになる。これは、すでに履行されたアメリカの価値規制を考慮しても然りである。

10％の収益率は、複利計算の仕組みではなく、単なる報酬モデルに過ぎない。

収益率こそが、この投資商品の魅力の核心です。Artisanの10.1％という配当収益率は、他の企業と比べて極めて高いです。Affiliated Managers Groupはほとんど配当を出していない。Federated Hermesは約2.4%、Invescoは約2.7%、Franklin Templetonは約4％です。実際の数字を見ると、これはかなりの収入を示しています。

しかし、その仕組みは従来の配当複合機とは異なります。Artisanは、配当を支払う方針を定めています。自由キャッシュフローの約80％が株主に還元される定期的な四半期ごとの配当金（現在は1株あたり0.80ドル）と、余剰資金から支払われる変動的な特別配当に分かれています。過去10％の利回りは、これらの特別配当によって向上しています。一方、定期的な配当率に基づく将来の配当利回りは、7.4％程度です。これは、会社が利益を得る際にその資金を返還するという形で収益を得ていることです。これは正当な収入源ですが、安定した上昇する配当金とは異なります。そして、その資金はAUMや手数料収入に直接関連しているため、手数料が減少すると、将来の配当も低下することになります。

これは貸借対照表にも影響を与えます。アーティザン社の純負債は約1億9千万ドル程度に過ぎず、企業価値は約34億ドルです。また、約3億5000万ドルの現金を保有しており、約2億5900万ドルの自由キャッシュフローが得られています。したがって、短期的には約束された配当を十分に支払うことができます。問題は、次回の配当が賄えるかどうかではなく、オーガニックな収入が引き続きマイナス方向で続く場合、2～3年後の配当がどのようなものになるかということです。

安価な複数形は、セクター全体として安価なのです。そして、セクターが安価である理由もあります。

評価について言えば、アーティザンズの10.7倍のトレーリング・エルピンスは、アフィリエイテッド・マネージャーズ・グループの10.7倍やフェデラテッド・ヘルメスの11倍に相当し、フランクリン・テンプルトンの約21倍には比べ物にならない。つまり、同業他社と比べて特に安いわけではなく、業界全体としては安値である。アセットマネジメントグループ全体が低い倍数で取引されているのは、アクティブマネージャーの状況が、先ほど説明したような流出現象によるものだからです。手数料や流動性の圧力によってキャッシュフローが減少している業界において、低いP/E比率は、成長業界において見られるような価値信号とは異なります。

このファクターの組み合わせにおいては、動きや期待といった側面が同じ方向を指しています。この株価は50日移動平均線よりも低く、相対強さ指数は38程度で、これは弱い値です。また、過去1か月間は下落していますが、前半年の成績は上昇していました。現在の四半期については、投資家の意見では、前年と比べて少し下回っているとされています。AInvestの総合的な評価では、「Hold」となっており、基本的な評価は弱いものです。これらのことは単独で売る理由にはなりませんが、ファクターが上昇を示している株とは対照的です。

実際に「ファクタースタック」が表している内容とは

これをまとめると、それは正当な投資ですが、特定の状況に基づく投資であり、単純に安い価格で買うものではありません。その安い倍数は得られるものであり、贈り物ではありません。積極的なマネージャーが部門レベルの評価で取引を行っており、オーガニックな流れもありません。AUMの総額は市場のベタによって増加していますが、キャピタルレートの低下も見られます。10％の利回りは実際の現金ですが、それは手数料の基準に応じて変動するものであり、将来予測できるような収入源ではありません。

ポートフォリオの観点から見ると、これは「保有」するべき投資であり、削除すべき損失投資ではなく、資産を増やすための投資でもありません。7～8％程度の安定した収益率を得ることができ、資産管理会社が抱える変動リスクを許容できる人にとっては、収入と価値を得るための適切な投資です。状況を変えるきっかけとなるのは、自然な流出の安定化です。信用力や代替的な投資も既に増加しています。16四半期連続の流入量そして、代替案が増えていった。年間25％のペースつまり、その会社には他の方向に動く資金が存在するのです。もし資本の流出が緩和され、総収入が正の値になれば、安定して成長している料金基盤に基づく10.7倍の配当率が得られるようになります。しかし、月次の数値でそれが明らかになるまでは、80億ドルの資産が減少しているという事実を真剣に受け止めると、スクリーンの低コスト・高収益性のメッセージは現実的だということになります。ただし、その背後にある成長は、主に市場の力によるものです。