アームのデータセンター事業は実現可能だ――その株価は、まだ出荷されていないシリコンの価値に見合っている。

7月後半、アームホールディングスは過去最高の第4四半期を記録しました。その結果、市場も彼らに好意的になりました。収益は12.9億ドルに達し、利益も予想を上回りました。データセンターのロイヤルティーが、前年比で2倍以上に増加した— そして株価は8％以上下落した。1日で起こることです。この分裂、素晴らしいビジネスニュースと価格の下落が重なったことが、まさに全体像なのです。

今でも「スマートフォンチップ設計会社」として認識されているこの企業は、過去1年間で全く別のものになってしまった。成長している部分、つまりAIデータセンターを動かすチップから得られる収益は実際に存在し、利益もある。しかし、停滞している部分、つまり従来のスマートフォン向けの収益基盤は、メモリコストの上昇によって圧迫されており、どれだけの製品が生産されるかが減少している。投資家の役割は、これら2つの部分が同じ価値を持っているわけではないことを認識することだ。

実際に報酬を支払うエンジン

アームのモデルは特異なものです。その理由を明確に述べる必要があります。なぜなら、それによって利益率や新たなリスクが説明されるからです。アームはチップを製造していません。彼らは、設計案やコアデザインを、それを欲するすべてのチップメーカーにライセンス供与しているだけです。そして、出荷される各チップに対してロイヤリティを得ています。20年間にわたって、これは実際には一つの効果を持ちました。つまり、AppleやQualcomm、MediaTekなど、ほぼすべてのスマートフォンに税金がかかるということです。工場を持たずに設計業務を売るというのは、荒唐無稽な経済状況です。アームの総利益率は97.5％近くです。

同じようなロイヤリティが、今ではデータセンターに課される税金となっています。経営陣はそう言っています。データセンターのロイヤリティ収入は、年々100％以上の成長を遂げています。そして数年後には、データセンターが最も大きなものになると予想されています。その事業について。サーバー級のNeoverseラインでは、15億個のコアを超えました。そして、最近は約9ヶ月で5億台が出荷されました。これは、最初の10億台を生産するのに6年かかったことに対して、大幅な進歩です。購入者は、x86プロセッサを使いたいハイパスカラー企業です。例えば、AWSのGraviton、GoogleのAxion、MicrosoftのCobalt、NvidiaのGraceなどです。

この成果を「天才の仕業」と言う前に、その責任を明確にしましょう。この急増の原因の多くは、IntelやAMDから離れて、自分たちの独自のチップに合わせて利用できる中立的なアーキテクチャを求める大規模クラウド企業です。「Gravitonパターン」がここでも当てはまります。しかし、Armの立場から見ると、どちらも同じです。つまり、彼らは各コアで約97％の利益を得ているのです。工場も、チャネル競争もありません。実際、成長の原動力はもはやスマートフォンから離れています。その変化がもたらすメリットとしては、コストが低く、利益率が高く、耐久性がある点です。これは、今年にその株価が2倍になった要因ではありません。

実際に市場が支払っている部分

3月に、ArmはAGI CPUを発表しました。35年ぶりの初のシリコン製品の生産ビジネスに関してです。その創業CEOの支配体制は、非常に有名でした。「私が死んだ後でも、チップをもらうつもりか？」現在、死体であるにもかかわらず、ArmはTSMCが3nmプロセスで製造した完成品のデータセンター用CPUを販売しています。最大136個のNeoverse V3コアこれは、まさに「エージェント型AI」を対象としたものです。発表資料によると、x86対応システムと比べて、1ラックあたり最大2倍の性能が得られるとのことです。また、AIデータセンターの容量に対しては、100億ドルのコスト削減が期待されています。メタが主要なパートナーであり、レノボ、クァンタ、スーパーミュリコもシステム製造業者として参加しています。今後、そのサービスがより広範囲に提供される見込みです。

それらは重要な数値であり、そうあるべきです。2回/ラック、10十億/ギガワットというのは、実際の製造コストがどの程度かが明らかになるまで、単なるマーケティング上の数字に過ぎません。この製品のどの部分も、現在までは大規模に製造されているわけではありません。

より大きなリスクは、スペックシートではなく、ビジネスモデルにある。Armの約97％の利益率は、誰もがライセンスする中立的なパートナーであることに依存している。AGI CPUの影響で、Armは自社の主要顧客であるハイパフォーマーと直接競争することになる。そして、ハードウェアを販売する際の経済状況は、設計図を販売する時の経済状況とは全く異なる。管理層は、シリコン製品の初期粗利益率を30％台から40％台に抑えることができるが、それはCoreの97.5％には比べ物にならない。高い場合は30％前後、低い場合は40％以下

経営陣の要求による計算から、これがどれほど早期のことかがわかります。初期のAGI用CPUの需要は20億ドルを超えると言われています。2027年から2028年にかけて、10億ドルの生産能力を確保する必要があるが、実際に供給が可能になる前には、会社は供給制約に悩まされている。また、TSMCの製造技術への依存を補うために、設計完了までの対応を求めている。2031年までには、このシリコンから年間150億ドルもの収益が得られると予測されている。これは、35年間の全収入合計で400億ドルに相当する。2031年までに、このシリコンから年間150億ドルに達する見込みそれは実行率に関するものであり、平均値ではありません。投資家にとって重要な違いは、ロイヤルティの変化は追跡可能な損益計算書であるのに対し、シリコンラインのことは信頼によって理解されるべき予測事項だという点です。

既に価格が含まれているもの

評価額によって、選択肢が明らかになります。7月の売り浴びせや、年中の高値から急落した後でも、Armの株価は約261ドルです。これは、連続的な利益に対する比率で見ると約267倍、EV/EBITDAでは約258倍、売上高に対しては約54倍です。市場価値は約2790億ドルです。収益が22％増加しているにもかかわらず、毎四半期の収入はわずか10億ドル程度に過ぎません。このような比率は、単なるロイヤリティの評価においては得られないものです。それは、シリコンの未来の価値を考慮した結果として得られるものです。

アーム自身の分析によると、どの事業が現在減速しており、どの事業が先行しているかが明らかになっています。今期では、ロイヤリティ収入は10％台の成長を見込まれています。これは、スマートフォンの影響や自然な正常化現象によるものです。一方、AGI CPUに関する収入は約30％増加すると予想されています。ロイヤリティの成長は10％台つまり、簡単で予測可能なお金の流れは遅くなっていて、高額で買われる希望は加速しているのです。

つまり、このタイトルは二つの異なる意味で正しいのです。コミッショニングエンジンは実際にスマートフォンからデータセンターのロイヤリティへと移行しています。それは確かな事実であり、高い利益率を生むものです。しかし、価格は未検証の部分、つまりシリコンのビジネスへと移行してしまっています。そのシリコンビジネスは、Armが特別なものである理由となる利益率を低下させ、自社の顧客と競争し、約束された価格で製品が実際に提供されるまで、単なる宣伝的な話に過ぎません。どちらが本当かを見分ける方法は、データセンターの成長が倍増し続くかどうか、そしてシリコンの需要が約束された価格で実際に製品が提供されるかどうかを観察することです。それ以上のことは、単なる宣伝的な話に過ぎません。