アルゼンチンの物価上昇の鈍化により、その高い利回りが実質所得に変わっている——しかし、すべての株券においてはそうではない。

アルゼンチン株を持つリスクよりも、私を怖がらせるものは何か知っていますか？その有名で高い配当利回りが本当に存在したという事実です。今週のインフレ率の報道における逆説的な点は、その数値自体です。8月の消費者物価はわずか1.7％しか上昇していません。過去14ヶ月で最も遅い月別読み取り値安価な食料のおかげで、状況がさらに緩和される。物価が下がることがどれほど重要かは、単に食料品の代金が少なくなるということよりも重要だ。アルゼンチンでは、「インフレが落ち着いている」ということは、単に食料品の代金が少なくなるという意味ではない。それは、国の最も重要な収入源が「罠」から実際の収入へと変わることを意味しているのだ。

状況を踏まえて考えると、これはハビエル・ミレイ大統領の任期に入った経済状況です。年間インフレ率が200％を超えるそれ以来、その半分程度にまで減少してしまった。もし、自分の物価上昇率がそれに比べてごくわずかなアメリカの投資家にとっては、これでもまだ平凡な数字に思えるかもしれないが、元の基準点を思い出せば、名目価格がどれだけ変動したかがわかるだろう。

では、配当投資家が実際に気にすべき理由についてです。過去10年間ほど、アルゼンチンの上場企業は、どの市場よりも高い収益率を記録していました。しかし、それは主に2つの理由からでした。第一に、ペソの価値が急激に下落したため、支払われる現金の価値もほぼすぐに失われてしまいます。第二に、重要なのは、そのお金が国内から出ることができないという点です。6年間、アルゼンチン子会社が生み出す利益は、その海外の親会社に送金できない。全くも。溶けつくような通貨において、得られる収益というのは、画面上に表示される数字に過ぎず、実際の収入ではない。

およそ1年以内に、これら2つの問題は解決されました。インフレも抑えられました。そして2025年4月には、政府が通貨規制のほとんどを解除し、企業が支払いを行えるようになりました。2025年1月1日以降に得られた利益に対する配当金海外の株主に対して。

それが重要な洞察です。インフレが下がることによって、利回りの意味が変わるのです。通貨が崩壊している状況では、2桁の利回りは通貨価値の低下に対する補償であり、収入というよりは保険的なものです。しかし、インフレが1桁程度に落ち着き、ペソの価値が安定すると、同じ利回りは実際の現金流れへの権利となり、退職者が実際に使えるお金になります。これが、インフレ体制の極端な状態における状況です。

しかし、この変化がすべてのアルゼンチン人を信頼できる人々に変えるわけではありません。間違った場合の罰則も、他の場所よりも厳しいです。ですから、私はいつも使っている同じフィルターを使います。そして、その基準はより高くなっています。つまり、価格決定権を持ち、実際に自由なキャッシュフローによって資金が確保されていること、そして収益が安定したペソで価値を保つ事業であることが求められます。

2つの企業名がその違いを示しています。Transportadora de Gas del Sur（TGS）はアルゼンチンの天然ガスパイプラインを運営しており、これは料金を徴収する事業であり、実体経済にとって不可欠な中間インフラです。その配当率は約3％で、配当比率は利益の約半分です。無借入キャッシュフローも正の値であり、EV/EBITDA倍率は低い数値です。パイプラインの料金はインフレに応じて調整されているため、価格設定の力がモデルに組み込まれています。これは、インフレ抑制によって名目価値から実質価値へと変わる所得構造です。

バンコ・マクロ（BMA）は表面上は豊かに見えますが、実際には配当利回りは5％を超えています。しかし、その背後を見ると、配当比率は100％を超えており、一方で将来の配当利回りは2％以下になっています。この高い配当利回りは一時的な特別配当に過ぎず、持続的なものではありません。これは「信じがたいほど良い配当」という罠です。インフレーション緩和によって、元々資金がなければ得られない配当が救われるわけではありません。

さて、不快な部分です。デフレーションは現実的な状況ですが、その持続性はまだ定かではありません。2026年1月に採用された通貨制度では、為替レートが事前に定められた一定の値に固定されることはなくなりました。代わりに、通貨の範囲は2ヶ月前のインフレ率によって調整されるようになります。この制度については、ピーターソン研究所の経済学者たちが警告しています。以前に価格を制御していた名目上の要因を取り除く穏やかで不安定な状態が続いている。安定化には、480億ドルのIMFプログラムや米国のスワップ支援も必要だ。また、政治的な面から見ても…ミレイの支持度は下がっているが、彼は依然として人気のある選手だ。次の大統領選挙のために。

これは、無視してはいけない失敗条件です。もしアンカーが停止したり逆方向に動いたりすると、通貨や株価も同様に停止します。そして、すべての「実質的な」配当も再び実質的でなくなります。アルゼンチンでは、このリスクは予期せぬ事態ではなく、避けられないリスクなのです。

まさに、そのことが見出しで述べられている内容を再考させるべき点です。インフレ率の数値自体は重要なことではなく、それは前提条件に過ぎません。低いインフレ率があって初めて、アルゼンチンの所得が単に表示されるだけでなく実際に受け取れるようになります。また、資本制限がなくなることで、実際に資金を保持することが可能になります。これは、忍耐強く、品質重視の投資家にとって真の進歩です。しかし、借りた信用に依存している若い非通貨安定化の前提にある市場では、規律は変わらず、最も大きな数値ではなく、資金が確保でき、価格設定の力を持つものを選ぶべきです。重要なのは、通貨や制限、配当を超えて、実際に保持できるものだけです。