アレス・キャピタルの6.25%の債券販売は、約10%の配当に対する価格検証である。

9月8日、アレス・キャピタルは価格を決定した。2033年までに満期となる、6.250%の無担保手形、750百万ドル1週間後に終了するこの取引は、その信用枠下で借入金を返済するために行われるものです。9.7%の配当金を投資家に支払う株価において、このような状況では明らかに疑問が生じます。つまり、6.25%の利率でお金を提供する貸し手が、実際にはその大部分を元に戻してくれるのかということです。答えは、Ares Capitalがどのように利益を得ているかという点にあります。そして、この取引自体は、その仕組みを確認するための単純なチェックです。

借入金で融資を行う貸し手

アレス・キャピタルは、最大規模の上場企業であるビジネス開発会社です。300億ドルの資産その仕組みというのは、一つの利率で借り入れを行い、より高い利率で貸し出すというものです。主に中規模企業に融資を行い、その資金を、信用枠や長期の無担保手形といった手段によって調達しています。配当金は、その差額から支払われるものです。

その差額こそが重要な数値であり、今日はかなり正の値となっています。アレス・キャピタルは、債務や収益源となる証券に関して、一定の利益を得ています。加重平均利回りは10.2%第2四半期において、その最新の借入金の利率は6.25％で、期間は7年間です。この差額、つまりポートフォリオ全体の資金調達にかかる約4ポイントの差が、9.7％の配当金を支払うための費用となっています。

新しい手形自体は、モデルが実行する、ごく平凡な業務です。その収益は新たな融資には使われず、アレス・キャピタルの債務契約における未返済の借入金を代替するものです。そして、そのお金を再び一般の企業目的のために借りることができます。簡単に言えば、同社は短期間で、変動金利で借りたお金を、2033年までに固定金利6.25%で負うお金と交換しているのです。これは、短期金利がどのように変わるかを予測するものではなく、単に期限が延長され、金利が固定化されるだけのことです。

支払いを保護するチェック

レバレッジ付き配当は、借入コストを考慮した後の収益がそれを賄える範囲内でのみ安全です。これは実施する価値のある財務的な検査であり、最新の四半期においても合格しています。アレス・キャピタルは3億5900万ドルのネット投資収入、つまり1株あたり0.50ドル第二四半期では、0.48ドルの四半期配当が支払われました。ここで重要なのは、純投資収入です。これは、ポートフォリオの価値に生じる非現金的な変化を除いた、実際に得られる収益です。つまり、BDCが配当として支払うべきお金そのものです。

だから、6.25％のクーポンは脅威というよりも、安心感を与えるものなのです。資金調達にかかる限界コストは、ポートフォリオの10.2％の利回りを大幅に下回っています。また、報告されている収入も、配当支払いを上回っています。そのような資金調達コストを固定する再融資によっても、配当金を賄えるレベルに留まるため、金利変動への影響は少なくなります。

その門は、この贈り物ではない。それは単なる手段に過ぎない。

これらのことによって配当のリスクがなくなるわけではありません。リスクは、この債券の販売に存在するのではなく、バランスシートに存在します。アレス・キャピタルの総負債は約166億ドルで、株主資本は約139億ドルです。ポートフォリオのレバレッジが5.8倍に上昇した。最終四半期において、過度に借入を行い、景気が悪化する時期に貸出を行うBDCは、実現された損失が収益を上回る可能性があります。また、「コアEPSは安定しているが、NAVは減少している」ということから、第二四半期には純資産価値も低下しています。

収益型投資家がこの資産をポートフォリオに含めるかどうかを決める際には、正直な見方としては、6.25％の利率で単独で再融資を行うことは、中立的からわずかにプラスの効果があると言えます。これにより、満期期間が延長され、資金コストの一部が固定され、第2四半期の収益で既に賄われている配当にも影響を与えません。この資産が適切な位置にあるのは、多様化された高利回りの貸出業者であり、その配当は現在、貸出スプレッドによって賄われています。ただし、この「多様化された高利回りの貸出業者」というラベルは、市場が実際に注目している状況に依存しています。つまり、10.2％のポートフォリオ利回りが維持されるか、信用サイクルが変わったときにレバレッジが適切な状態で保たれるかどうかです。この債券の売却は、配当を支払うための現在のコストを示しています。実際に、配当がどれくらい続くかは、クーポンではなく、信用サイクルによって決まります。