アレスは29％下がっているが、依然として収益の80倍のコストがかかっている——それが実際のリスクだ。

最初のドミノは公開されている。つまり、民間信用業界が下落しているということだ。この業界で最大の貸出業者であるAres Managementの株価は、52週間で187ドル近い高値から、現在は約131ドルに下がっており、1年間で約29％の下落となっている。この程度に下落した株は、通常、割安なものと見なされる。Aresが悪い成績を収めるリスクがあるという警告は、もっと微妙な問題に基づいている。つまり、下落した後でも、これはグループ内で最も高額な大規模な代替資産マネージャーであり、その価格はブラックストーン社の27倍、KKR社の30倍、アポロ社の42倍にも相当する。しかし、その時点で、彼らの事業に関連する借入金が悪化している。下落しているだけでは問題ではない。問題は、実際の試練に直面した時の信用帳簿の過剰な倍数である。

ショックは公に知られるものであり、その暴露は集中している。

市場は、民間信用が実際のリスクであるという事実に気づき始めました。米国の民間ローンにおける業界のデフォルト率は、約5.8％で、一部の観察者はそれが8％に向かって上昇すると予想しています。AIの影響で、ソフトウェアの借り手たちが苦境に立たされている。これは、直接融資を行う金融機関にとって好都合な状況だ。大企業は、投資家からの出金を制限し始めている。アレス自身が3月に、自社のプライベートクレジットプログラムを通じて、約半分の償還要求を拒否すると発表しました。これは、業界全体でガイズや負債格下げが相次ぐ一連の動きの一環として報じられている。アレス自身のプロキッシュファンドであるアレス・キャピタルでは、ローン残高の不履行が増加している。2.1%から2.4%へ長期的平均値を下回っていますが、悪い方向に進行している。

これらは市場に見えないものではありません。今週、代替資産全体が下落しました。それが警告の「公衆」の部分です。

なぜアレスが、このサイクルに最も大きな影響を与える名前なのか

アレスは、ただの多くのスポンサーの一つに過ぎない。実際、この分野で最も大きな直接融資機関である。管理中の資産が6440億ドル第1四半期の時点で、総額は約6000億ドル以上です。その規模と資金調達能力は非常に大きいです。2026年第2四半期で360億ドルそれらは実際の強みですが、共通しているのは一つです。つまり、この会社の収益は融資によって占められており、それがクレジット危機の原因となっているのです。

その仕組みを理解するためには、この種の企業がどのように収益を得ているかを見分ける必要があります。手数料に関連する収入は、Aresが所有するすべての資産に対して請求する管理手数料から来ます。これは契約上のものであり、定期的に発生し、日々の市場価格の変動からはほとんど影響を受けません。実際の収入は、運用による利益や、Ares自身がファンドに持つ資産から得られる利益から来ます。そして、ポートフォリオが減額されるときに、この部分が影響を受けます。この違いは重要です。なぜなら、手数料収入は事業を維持するための「ファイアウォール」であり、実際の収入は収益計算書に影響を与える「アンプラウザ」だからです。Aresのフリーキャッシュフローは、前年比で約79％減少しました。これは、実際の資産側の収入がどれほど急速に減少しているかを示しています。

ここが、3つのランディングポイントが分かれる場所です。最初のランディングポイントは、すでに報告されている数値になっています。例えば、実現収入の圧縮、Ares Capitalなどの金融機関の業績悪化、そして短期的な流動性が低下していることを示す引き出しの開放などです。2番目のランディングポイントは行動的な側面です。もしファンドのパフォーマンスが低下し、引き出しが続くと、成長の原動力である新しいAUMの増加が遅くなります。3番目のランディングポイントは、これらすべてに加えての価格倍率です。

3分の1下まで、それでも完璧な価格で

これがキューティーです。株価というのは、二つの要素が同時に動くものです。すなわち、分母にある収益と、分子にある倍数です。アレスの収益は、その価格よりもさらに急激に減少しています。そのため、29％の下落が起こっても、他の企業よりもはるかに高い倍数が得られるのです。市場は、まだ割引されていない信用サイクルに対して、高めの倍数を払っているのです。

これは「まだ正しく評価されていない」ドミノの例です。一般的な信用ショックが原因で、ブラックストーン、KKR、アポロ、アレスといった企業が一緒に動くのです。これは共通のマクロ要因によるものであり、特定の企業からの感染ではありません。しかしアレスは、グループ内で最も高い評価を得ているにもかかわらず、崩壊している融資部門へのリスクを抱えています。二つの株式が同時に下落しても、同じリスクに対して異なる価格が付けられることがあります。

チェーンを止めることができるバッファー

これを一方向の減少と見なす前に、何がストレスを生み出しているかを注意深く観察する必要があります。6440億ドルのAUMにおいては、収益は契約に基づいており、市場価格に応じて変動しません。資金調達も記録的な水準ですから、悪い状況下でもAUMの成長は続いています。Aresは信用資産だけでなく、実物資産や二次資産、プライベートエクイティにも投資しており、そのポートフォリオのデフォルト率（2.4%）は業界平均値（5.8%）よりも低いです。これは、現在のところ、その保証業務が業界平均よりもうまく機能している証拠です。長期ロックアップにより、強制的な売却ではなく、自然に資金が引き出されることになります。

それがファイアウォールです。従来の「バーケース」の意味で、チェーンが断ち切れるのは、2つのことが同時に起こる場合だけです。つまり、デフォルト率が8％に達し、基準値が下がらない状態になり、またAUMの増加が止まり、契約上の料金基準が減少しなくなる場合です。もしデフォルト率が低数〜中数のレベルに留まり、資金調達が継続的に行われるなら、収益も回復し、高額な倍数は成長によって縮小されることになります。現時点では、条件付きのリスクとは破産や債務不履行ではありません。それは、料金の安定が保たれる一方で、信用サイクルが収益を生み出す状態です。

ポートフォリオにおいては、そのリスクを把握するためには、指数のウェイトや配当金を通じて調べる必要があります。Aresは3.8％の利回りを提供しており、これを長年にわたって維持してきました。もし実際の収益が抑えられ続けるなら、その配当金は重要な指標となります。次に注目すべきのは、次のデフォルト率です。また、Ares Capitalの値下げがどれほど続くか、四半期ごとの資金調達が記録的なペースで行われているか、そして利益倍率が同業他社と同じ水準に戻るかどうかです。この流れは、手数料が増加し続け、信用が保たれる限り続きます。しかし、デフォルトが抑制されると、プレミアム倍率が再び上昇し始め、Aresにとっては警告の意味がなくなります。