ARDCの11％の収益率は大きいように見える。しかし、その背後にある利益は薄い。

閉鎖型ファンドで11％の収益率というのは、退職後の収入源としては魅力的に思えます。Ares Dynamic Credit Allocation Fund（NYSE: ARDC）は、9月の月次分配金を発表しました。1株あたり0.1125ドルそのヘッドラインに記載されている数字を実際に実現できるかどうかが重要です。しかし、収入投資家にとって重要なのは、その収益率自体ではなく、その収益率を生み出す仕組みが十分に機能しているかどうかです。

ARDCの価格は約12.17ドルで、純資産価値は13.37ドルであり、およそ9％の割引となります。それは、そのものよりも広い。52週間の平均割引率は6.5％です。これにより、価格に対する収益率がさらに大きくなります。約11.1％割引は、まるでクーポンのようなものです。つまり、投資対象の資産価値より低い価格でファンドを購入し、それを回収することができます。しかし、閉鎖型ファンドの場合、真の試練は、ポートフォリオがファンドが支払うべき金額を賄うのに十分な現金を生み出すことができるかどうかという点です。

現金はどこから来るのか

ARDCは、プライベートクレジットやレバレッジ投資で知られる同社であるアレス・キャピタル・マネジメントが運営しています。このファンドは、さまざまな分野に投資しています。高利回り債券、優先借入金、担保付きローンオプション— 一般的に「ダイナミッククレジット」と呼ばれるものです。最新のデータによると、平均ポートフォリオのコップוןは、約5.37億ドルの投資資産に対して7.50％となっています。.

それは、そのファンドが自分の投資に見合う価値を生み出る前のことです。

ARDCは、収益率を高めるためにレバレッジを利用し、株主が出資した額以上の投資を行うために資金を借り入れています。ファンドの実際のレバレッジ比率は40％つまり、株主資本1ドルに対して、約40セントの借入金が使われているということです。これは、…を超えています。基金が掲げる33％という目標レバレッジは双方向に作用します。ポートフォリオが生み出す収入を増加させる一方で、その収入が減少した場合には損失も増大することになります。

それから、費用の問題もあります。ARDCの年間総費用比率は5.26％は、管理費として1.61％、その他の費用として0.92％、借入金の利息として2.73％となります。ポートフォリオのクーポンが約7.50％であるという状況では、その収入の3分の2以上が直接費用や借入金のコストに使われます。残りの部分は、分配金を賄うためのものです。

分布は、覆われているが、縁が薄い。

ここに、Yieldの見出しには示されていない計算内容があります。2026年6月30日時点でのファンドの平均1株当たり収益は、以下の範囲をカバーしています。年間配分の約1.25倍つまり、ARDCが支払う1ドルに対して、約1.25ドルを収益として得ているということです。この分配は技術的に問題ないのです。

しかし、1.25倍というのは十分な保険ではなく、単なる余裕に過ぎません。ポートフォリオの収益が少し下がったり、借入コストが上昇したり、信用力が半分以下になったりすると、その比率は急激に低下します。そして、このファンドは、状況が厳しくなると配当を調整する意思があることを既に示しています。2025年初頭には…ARDCは、月間配布額を0.1175ドルから0.1125ドルに減らした。約4％の減少です。その後、このファンドは0.1125ドルレベルを維持してきました。これが安定した状況です。しかし、この削減自体は何かを示唆するものです。保険料が圧迫されると、取締役会は対応するのです。

背景として、レバレッジされたCEFファンドにとって適切なカバレッジ比率は1.5倍以上です。これにより、ファンドは約束された収益を受け入れることができ、資産価値が低下することもありません。一方、ARDCの場合は1.25倍であり、「注意が必要」という状態です。

実際に割引が何を伝えているのか

NAVに対する9％の割引は、買い手を引き付けるための重要な要素です。割引があることは重要です——12.18ドルで13.37ドルの資産を得ることができます。しかし、この割引は間違いではありません。それは市場がリスクを考慮して定めた価格です。

過去12ヶ月間において、ARDCの総収益は18％減少しており、今年初めからの値下がりは約8.4％です。ファンドの株価は、52週間の低値である11.60ドルから最高値である15.03ドルまで変動しています。このような下落は、レバレッジの影響によるものです。信用状況が悪化したり、ポートフォリオの収益が遅れた場合、レバレッジによってNAVへの影響が大きくなります。そして、レバレッジが目標を超えて高くなっているため、ファンドにはそのような動きに対処する余力がありません。

平均よりも大きな割引率は、投資家が分配の持続可能性に対して懸念を抱いていることを示しています。閉鎖型ファンドの場合、増加する割引率は、市場が「この配当が長期にわたって続くとは思えない」という意見を示しているものです。それは正しいことではありませんが、重要な要素として考慮されるべきです。

ポートフォリオとしての役割

ARDCの見方は間違っていません。高利回りクレジット、シニアローン、CLOなどは、過去において実質的な収益を生み出してきました。また、Aresはクレジット分野における信頼できるマネージャーです。このファンドがさまざまなクレジット戦略を活用しているのは理にかなったことです。もし信用状況が安定し、ポートフォリオのコールパービルが維持されるか改善すれば、1.25倍のカバレッジはより適切な水準に達するでしょう。

しかし、ARDCは主な収入源としてではなく、より高リスクの収益源としてポートフォリオに含まれるべきです。40％のレバレッジ、5.26％の運用コスト率、そして低い分配率という条件から、このファンドは成長するよりも早く崩壊してしまう可能性があります。今日でも収入が安定しているとしても、価格が低いため、投資した1ドルあたりの収入量は多くなります。しかし、ここでの誤差の範囲は非常に狭いです。

分配の変動性を許容できる投資家、つまり、配当金が下がっても困らず、次の支払いのために損失を出して売却する必要がない人なら、現在の割引率は受け入れ可能かもしれません。月額0.1125ドルの支払いは、多様化された収入ポートフォリオに実際のお金を加えるものであり、ファンドも依然としてその支払いを行っています。

予測可能な収入が必要な人にとっては、1.25倍の保証、目標とするレバレッジ、そして配当削減の歴史から見て、より低いレバレッジの代替案を検討するべきだ。利回りは実際にある。問題は、その利回りに対してどれだけのリスクを負うかということだ。