アップル：App Storeの衰退が、評価プレミアムに与える影響を試す

アップル：App Storeの衰退が評価プレミアムに与える影響

モルガン・スタンレーの8月中旬までの月次統計によると、アップルのApp Storeの純収入は4年ぶりに前年比で減少している。0.6%の低下それは崩壊ではないが、アップルの高額な評価は、App Storeを核とするサービスが継続的に成長し続けるという前提に基づいているため、注目に値する状況だ。

この仮定は、現在、複数の要因によって揺らめいています。アップルの株価は311ドルで、過去の利益に対して約35倍の価格で取引されています。これは、アルファベットの17倍、マイクロソフトの27倍をはるかに上回る数値です。アップルがこのような高い価格を得ているのは偶然ではありません。投資家たちは、アップルのサービス事業の持続可能性を既に評価しているのです。もしその事業がうまく機能しなくなった場合、アップルの価格と他社との差は、単なる質の優位性としてではなく、実行のリスクとして見えるようになります。

何が変わったのか

問題は周期的なものではありません。構造的な問題であり、法的・規制的な側面から生じているのです。アメリカでは、Epic Gamesの裁判所の判決に基づき、Appleは開発者が外部の支払いリンクを通じて行われる購入に対して手数料を請求することが禁止されています。そのため、Appleは2025年4月以降、その手数料を徴収していません。最高裁判所はAppleの控訴を審理していますが、一方で下級裁判所は、Appleが外部の支払いリンクを通じて行われる購入に対してどの程度の手数料を請求できるかを判断しています。Appleは「最高裁判所が私たちの控訴を審理してくれることに喜んでいる」と述べていますが、これは不確かな期日についての丁寧な表現に過ぎません。

海外でも同じパターンが繰り返されています。ブラジルと日本では、代替的なアプリの配布や支払い方法を許可する規制が導入されましたが、両方の市場において収益が減少しています。欧州連合のデジタル市場法もより長期間にわたって適用されており、同様の影響があります。

第三者トラッカーから得られる数字は深刻です。フィナンシャル・タイムズが引用するアプリケーションに関するデータによると、米国のアプリストアの手数料収入は2026年始から18％減少したセンサータワーによると、第2四半期における米国のアプリストアへの消費支出は6％減少しました。前年同期では9％の増加だったものです。世界的には、6月の四半期における消費支出は前年比でわずか3％増加にとどまり、前年の13％から大幅に低下しました。

アップル自身の経営陣もこの傾向を認めている。CFOのケヴァン・パレクは7月30日の決算説明会で投資家に対し、同社が規制変更の影響を感じ始めています。アメリカや海外のApp Storeのビジネスモデルについても言及しました。また、より軟性のあるモバイルゲームの活動や、不規則なゲームリリーススケジュールも、障害要因となっていると指摘しました。モバイルゲームはApp Storeの収益の約70％を占っているため、その弱さは他の要因で補うことが難しいです。

サービス部門の状況

侵食が始まっても、サービスは生産され続けた。300億7000万ドル第3四半期は、6月の四半期としては記録的な成長率でした。前年比で12％の成長となりました。しかし、アナリストたちが予想していた金額は312億ドルから314億ドルであり、実際の数値はそれに比べて約10億ドル低かったです。サービスの粗利益率も、3月の四半期の76.7％から6月の四半期では75.6％に低下しました。このような利益率の低下は、App Storeが2年前と同じように高い成長力を持っているわけではないことを示しています。

モルガン・スタンレーのエリック・ウッドリングは、目標価格を削減したことでその変化を捉えました。364から360へそして、2027年度の利益予測を1株あたり10.39ドルから10ドルに下げました。彼のコメントでは、Apple株を支える3つの要因のうち2つ、すなわちサービス事業の成長と粗利率が悪化していることが明確に述べられていました。彼によると、9月期のサービス事業の成長率は約9.5％に低下する見込みで、これは2023年6月期以来、初めて10％を下回る結果となるでしょう。

UBSは、さらに緩やかなApp Storeの成長を見ていた。年々約3％の割合で報告ベースでは、6月四半期にはわずか2％であり、FX中立的な基準では440基本ポイント程度の減速となりました。

これは、Servicesが衰退しているという意味ではありません。しかし、その動きが変わってしまったのです。そして、この変化は、株価の評価が引き続き優れた成績を求めている時期に起こったのです。

何が株を支えているのか

ハードウェア事業は順調に推移しています。6月の四半期において、iPhoneの売上高は543億ドルに達し、これは前年比で22％増加となりました。Macの売上高は104億ドルで、予想の87億ドルを大幅に上回りました。総売上高は1094億ドルで、予想を上回り、16％の成長となりました。過去12か月間の自由現金流量は約1370億ドルで、前年比で42％増加し、FCF率は28.6％でした。バランスシートには395億ドルの現金及び現金同等物が含まれています。運営利益率は32.6％です。

アップルは依然として優れた事業体です。しかし問題は、競争相手が簡単に模倣できない、最も特徴的な要素が法的に廃止されている中で、なぜ35倍の収益配当比率を支払うべきかという点です。

評価の差額

ここで、リスク/リターンの計算が重要になります。Appleの場合、後続の利益に対する価格は35倍、売上に対しては9.7倍、EV/EBITDAに対しては27倍です。Microsoftの場合は27倍、Alphabetは17倍、Amazonは21倍、Metaは20倍です。この数値の差は決して小さくありません。Appleは、これら5つのメガキャピタルテクノロジー企業の中で最も高い価格で取引されているのです。

そのプレミアム価値は、サービス部門が10〜12%の高い成長率で成長し、最適な利益率を実現しているため、正当化される。App Storeが重要な役割を果たしており、高利益率で継続的な収入源となっているが、規制や裁判所の判断によってApp Storeの実際の収益率が低下する場合、サービス部門の成長も以前の勢いでは続けられないだろう。モルガン・スタンレーの9.5%という予測は、近三年で最も低い数値となるだろう。UBSは9月時点での比較が容易になると見ているが、それでも成長率は10%前後であり、投資家たちが慣れ親しんでいる13〜15%程度には遠く及ばない。

35倍の株価対収益比率から、現在の311ドルでの価格を基準にすると、1株あたり約8.83ドルの将来の収益が期待されます。これは、成長が弱まっている状況では、モルガン・スタンレーの2027年時点での予測である1株あたり10.30ドルを上回るものです。現在の推定値で35倍なので、市場はサービス部門の持続的な優位性を想定していますが、その証拠はもはやそれを支持していません。

触媒時計

今後3つの出来事が、業績に影響を与える可能性があります。第一に、エピックゲームズに関する最高裁判所の判決です。有利な判決が出れば、失われたコミッション収入の一部が回復するかもしれませんが、時期は不確かで、下級裁判所での手続きも同時に進行しています。第二に、9月の四半期の業績報告です。アップルは、世界のメモリチップやプロセッサの不足により、供給制約が悪化すると警告しています。これにより、需要が依然として高い状況でもiPhoneの成長が制限される可能性があり、サービス部門の成長にも悪影響を与えます。第三に、アップルの新しいSiri AIプラットフォームです。経営陣は、これがiCloud+の料金を上げる要因になると考えています。モルガン・スタンレーは、AIによる収益への影響はまだ確認されていないが、この製品は新しく導入されたものであり、初期の四半期では判断するには早すぎます。

何が評価を変えるでしょうか？

9月四半期において、サービスの成長率が12％を超えて加速する場合、または最高裁判所がリンクアウトコミッションに関して明確な勝利を収める場合、あるいは株価が270ドルから280ドルの範囲に戻り、PE倍率が30倍に縮小する場合、上昇の可能性があります。これらのいずれの状況も、リスクとリワードのバランスを魅力的にするでしょう。

評価下落のリスクとしては、サービス部門の成長率が10％を下回る状態が続くこと、利益率のさらなる圧縮、そして法的な問題が解決されないことが挙げられます。その場合、他の企業と比べた評価差はもはや正当化できず、株価は25倍から28倍の範囲に再評価される可能性があります。つまり、220ドルから250ドル前後の価格になる可能性があります。

投資家の要点

アップルは問題に直面していない。6月期には、iPhoneやMac、サービス部門で記録的な成績を収め、自由現金流量も非常に多かった。しかし、App Storeの衰退――たとえわずかでも――は重要だ。なぜなら、アップルの株価はそのような衰退が起こらないという前提で評価されているからだ。利益の35倍という値段は、サービス部門が順調に機能していることを前提としている。一方、規制の緩和、モバイルゲーム業界の弱さ、利益率の低下などは、そうではないことを示唆している。

私は傍観するつもりです。業績は良好ですが、その成長の理由が試されつつある今、評価上のプレミアムが大きすぎて、それを支える理由としては不十分です。現在のポジションを維持し、より明確なきっかけが来るのを待ちます。例えば、法的な解決があったり、サービスの成長が再び加速したり、評価が再計算されることなどです。その後で初めて新たな投資を行うべきです。