アオンは、17十億ドルの債務を得るために自己買い戻しを行った。それが実際の警告なのだ。

Aonについての共通認識は素晴らしいものです。世界で最も大きな3つの保険代理店のうちの1つであり、自己資本利益率は40％以上です。また、料金が高すぎて、顧客はほとんど他の会社を選ばない状態です。さらに、配当や株式買い戻しも絶え間なく行われています。ほとんどのウォールストリートの研究機関は、この株を「買うべき」と評価しています。

それが、この最後の月を注意深く読む価値がある理由です。8月31日、Aonはプライベートエクイティ会社KKRから競合するブローカーであるUSI Insurance Servicesを買収することに同意しました。17十億ドルの現金がない彼らはそのお金を借りるつもりです。そして、信用度を守るために、株の最も人気のある機能であった株式買い戻しプログラムを静かに停止しました。2週間前には、財務部長が辞任しました。

これは、Aonの事業が崩壊したという意味ではありません。つまり、株式を増やすための手段——買い戻し、低負債、株式数の減少——が、2028年になって初めて利益を生み出すような投資に置き換えられているだけです。それは、市場が愛してきた会社とは異なる会社であり、だからこそ、「優れた会社」でも新たな低下局面を迎えるのです。

買い戻しがその原動力でした。Aonはそれを止めてしまったのです。

まず、Aonが実際に何であるかを一言で説明します。Aonは保険会社ではなく、ブローカーです。何千もの企業が、自己保険や従業員の福利厚生に関する保険契約をAonに委託し、退職や健康に関するプログラムも運営しています。収入は保険金の受け取ったお金ではなく、サービスに対する料金です。そのため、Aonの株価は非常に高い利益率を示しています。投資家もその高いリターンを理由にAonに高額な投資をしています。Aonが現在推進している計画は「3x3」と呼ばれるもので、今年末に終了する3年間の計画です。

では、その発表内容を実際に見てみましょう。契約が成立する6週間前に、Aonの7月の業績報告書では、記録的な買い戻しのペース：1四半期で6億ドルが再購入され、会社の年間10億ドルの目標を2四半期早く達成した。それらの買い戻し行為は実際に効果があった。それが、そのような行動を取る理由の一つだ。調整後の1株当たり収益は9％増加した一方で、実際の報告された収益は3％減少し、総収入はわずか2％増加した。株数や1株あたりの数を減らすことで、売上高が平準化されます。NFPの財産事業の一部を売却した後、売上はほとんど変動していません。

それがエンジンでした。USIの発表によって、そのエンジンは停止されます。アオンは、近い将来に株式を買い戻すつもりはない。.

170億ドルの借金が何を買えるのか

USIは、米国で10番目に大きな保険代理店であり、年間収入は約30億ドルです。この会社は、地域の保険代理店では規模が大きすぎて対応できず、グローバルな保険会社では規模が小さすぎる中規模企業を対象としています。また、余剰保険商品も扱っており、これらは米国の商業保険業界で最も成長が速い分野です。税金の優遇措置を考慮すると…アオンは約167億ドルを支払っており、これはUSIの調整後のEBITDAの約14.5倍に相当します。一度約束されたシナジー効果が考慮されると、新たな負債を使って全ての取引が資金調達されます。年末までに契約が成立すると予想されており、2028年までには調整前1株当たりの利益を増加させないということです。つまり、買収が実施されるまでに2年間の統合や利息コストがかかることになり、以前は買い戻しによって得られた1株当たりの利益が改善されるのです。市場は数時間以内に反応しました。その取引が発表された日には、株価が約10％下がった。.

バランスシート上の計算方法が、市場の反発の原因となった。この取引により、レバレッジはEBITDAの4.8倍に達する。あまり迅速に動かない信用機関も、この場合は迅速に行動した。S&Pは予測をネガティブに変更した。, フィッチは、Aonの格付けが低下する可能性があると見ている。、そしてモディーズは、そのポジティブな見通しを「安定」に戻した。つまり、市場とその貸し手たちは、実際には、状況が変わったということに同意しているのです。

注目すべきは、そのタイミングです。CFOのエドマンド・リースは、8月17日より即座に辞任した。— 約130億ドルのNFP取引以来、最大規模の買収が行われる2週間前です。中間CFOが、会社史上最大規模の借入金を承認するでしょう。そして、この取引に最も熱心な経営者たちは、自信を持って働くために給与を受け取っている人々です。650万ドル分の株を購入した会長ニュースの後です。

なぜ数字は良く見えるのに、価格はそうでないのか

これらは、あなたが見るアナリストカードには一切表示されません。平均目標価格は400ドル近くで、約30％上昇しています。その株価は最近の低値で取引されており、およそ20種類の評価の中で「売る」という評価は一つもありません。注意すべき点は、市場よりも高いコンセンサスが得られている場合、それは買い手が残っていない状態であり、価格を上昇させることができないということです。つまり、価格が下がる際に利用される購入再投資の仕組みは、Aonがすでに廃止したものです。

だから、「安い」配当時に株を買うのは、実際にはそう簡単ではないのです。皆が測定した1株あたりの成長率は、部分的には株数の問題によるものでした。株数を減らすのをやめて、むしろ株価を上げる方が良いでしょう。そうすれば、以前の配当比率を正当化するための調整後の1株あたりの利益も、自然と消えてしまいます。

さて、もう一方の側の正当な主張です。実際のオーガニック成長、つまり、価格設定とは無関係にブローカーが新規ビジネスを獲得することによる成長は、最新四半期で約5％でした。経営陣は、中間市場や過剰品目の取り扱いによって、プレミアムの上昇に頼らずに成長が促進されると主張しています。もしこの取引がNFPの買収と同じようにスムーズに行われ、予定通りにデベロッパーとして機能するならば、その400ドルの目標は実現可能であり、パニックは誤った価格設定によるものです。会長が取引後に保有する株式は、内部情報を持つ人々の確信の表れです。

それによって、どのような状況になるかが決まります。売却による影響がなくなった後、総収益の成長率が再び5％の水準に戻るかどうかです。また、GAAPベースの1株当たり利益が、自動的に増加するかどうかも重要です。もしそうなら、レバレッジされた割引は良いことです。しかし、そうでない場合は、「パフォーマンスが悪い」というのは市場の気分ではなく、借金を利用して成長を促進するシステムが、買い戻しが行われないため、以前好まれていたよりも低いプレミアムを受け入れるべきだということです。

アオンは、優れた企業でありながら、株価が低い状態でも構わない。市場の観点から見れば、買い推奨と市場価格を上回る目標価格というのは、アナリストにとって何の問題もない。しかし、問題は、全員が支払われて信じ込むようになった後、誰がまだ購入するかということだ。