アナプティス・バイオはもはやバイオテクノロジー企業ではありません。それは、絶えず成長し続けなければならない「王座の階段」に過ぎないのです。

H.C. Wainwright会議に参加することを発表した企業というのは、それ自体が新しいニュースではありません。つまり、経営陣は準備が整っているということです。しかし、この発表における会社名の意味は、以前の意味とは異なります。AnaptysBio（ANAB）は10年間、臨床段階の免疫学関連事業を行ってきましたが、第二相の研究に多額の資金を投じていました。昨年、同社は自由資金流を持つ投資家が評価できるような企業へと再建されました。つまり、GSKのがん治療薬Jemperliからの収益を得ることができる、効率的なロイヤリティ会社となり、運営コストも少なく、資金を返還する計画もあるのです。市場は早くからその動きを見抜き、株価は低値から約5倍に上昇しました。ですから、重要な問題は、この再建が本当に実現可能かどうかではなく、今でも十分に急成長しているか、そして何がその成長を止める要因になるかということです。

臨床段階のバイオテク業界は、私の得意分野ではありません。二進数科学というのは、現金経路で検証不可能なものです。ですから、旧アナプティスという会社は私の担当範囲ではありませんでした。新しい会社は別の話です。2026年4月20日には、同社は自社の薬品開発事業を独立した公開企業であるFirst Tracks Biotherapeuticsに分割しました。Anaptysが保有する1株につき、1株を配布する。残されているのは、JemperliとGSK、imsidolimabとVandaとの2つの金融協力関係を持つ「仮想」ロイヤリティ管理機関であり、純資金は約1億4,000万～1億4,500万ドルです。経営陣はEBIT率が95％以上になることを目指しています。この目標は重要なものであり、投資の方向性を定めるものです。同社は、現在は「Jemperliやimsidolimabのロイヤリティを守り、株主に価値を還元する」ことに焦点を当てていると述べています。

それがその構造です。経済的な側面も、すべて一つの薬品に帰着します。GSKは2026年第1四半期において、Jemperliの売上が3億1300万ドルになり、前年比で40％以上の増加となりました。第2四半期には2億4800万ポンドが、27％増加した。GSKのピーク時の単剤販売額が20億ポンドを超える場合、AnaptysがGSKから得るロイヤルティは段階的になります。世界の純売上高の8％は10億ドル未満、その後、12％、20％、25％となる。上のバンド上には――そしてJemperliは2025年に10億ドルのラインを超えました。アナプティスに支払われる7500万ドルの一時的な商業的目標が達成されました。昨年です。2026年3月の四半期において、Anaptysはジェメプリのロイヤルティとして2,470万ドル前年比で44％上昇です。この単一の数値を年間に換算すると、現在は約1億ドルのロイヤリティが得られることになります。経営陣が目指している目標は、GSKの27億ドル以上の売上高という目標に基づいています。アナプティスに支払われるJemperliの年間収益は、3億9,000万ドル以上です。2029年にもうすぐ。

今、すべてを再構築する詳細が明らかになった。その事業の初期段階における大部分は、もはやアナプティスが所有しているものではない。2021年と2024年には、同社はサガード・ヘルスケアから3億ドルの前払い資金を受け取った。その金額は、10億ドルの売上目標を超えない範囲で、Jemperliの8％のロイヤリティを得るためであり、さらに特定の条件も含まれている。この契約は無限責任制ではなく、上限があります。サガードが累計で一定の金額を受け取るまで続くものです。6億ドル（もし2031年3月31日を過ぎると、6亿75千万ドルになります）今年の第1四半期を通じてサガードは、その報酬として約2億7500万ドルを得ていました。経営陣は、残りの約3億2500万ドルが2027年第2四半期末までに回収されると予想しています。簡単に言えば、短期的なロイヤリティ収入は、会社が以前に行っていた医薬品事業で既に費用を支払った分を補うために使われるものです。10億ドル以上の領域、つまり12%、20%、25％の範囲はAnaptysが保持しており、そのため、Jemperliが10億ドルを超えることで、さらに成長が続くという見通しです。向上の可能性はありますが、それは6億ドルの目標を超えることになります。

集中ということは、リスクがあるため、別の段落が必要です。一つの薬剤、一つの支払い者であり、その支払い者は現在、そのライセンサーと裁判所で争われています。昨年年末に…GSKのテサロ社は、Jemperli契約違反の疑いでアナプティスを相手取った。アナプティスは、GSKがJemperliの「最適な商業的利益」を追求する義務があると主張し、反訴を起こした。その中で、GSKがJemperliではなく、他のPD-1医薬品と抗体薬剤を組み合わせていると指摘している。アナプティスは4月下旬にこう発表した。デラウェア州法務裁判所はテサロの主張を却下した。商業的な努力は続いているが、自分の論文において最も重要な要素を、訴える相手方がコントロールしているというのは不快なことだ。もう一つの選択肢としては、総合性膿疱性乾癬に対するイミシドラマブという薬がある。この薬はVanda社によって世界中で販売されている。10％のロイヤリティが発生し、FDAの決定日は2026年12月12日です。— でも、ジェペムリこそが本当の競技です。

ここが市場の状況です。なぜこの会社が魅力的か、正直に言うと、株価は52週間で11.40ドルという低値から72.36ドルという高値まで上昇し、最終的には55ドル付近に落ち着きました。これは前年比で300％以上の上昇です。売り手側のコンセンサスは…87ドル近い目標価格で、強気の買いポイントです。そして、AInvestの総合的なシグナルにより、その株は「買うべき」と判断されます。3月に承認された1億ドルの自己買い戻しが、今年の終わりまで続く。— 「戻される値」という約束の最初の具体的なテストです。ロイヤルティのみを受け取る企業としての初の四半期今週の報告によると、1株あたり約0.31ドルの純損失を記録し、株価も下がってしまった。現在の価格は高値から約4分の1の位置にある。これはかなり厳しい状況だ。問題は、この損失に伴い、他の業務上の問題も生じているかどうかだ。

数学的な側面を見てみると、何の機械も使わずに——DCFを使わず、単に一つのラダーと一つの時計だけで——次のようになります。約16億ドルの市場価値に対して、現在の約1億ドルのロイヤルティ収入を16倍にする必要があります。つまり、3.9億ドルの目標額の5分の1以下です。しかし、経営陣は数年以内にその収入が3倍以上になると言っています。もしJemperliがGSKが期待するように成長を続けるなら、その比率は妥当です。しかし、成長が遅れると、配当は変わらず続けられ、短期的な現金はSagardのものになります。

ですから、このストーリーが真実を保つためには、特定の条件が必要です。証明となるのは、Jemperliの四半期ごとの成長率が前年比で約25～40％という範囲に留まっていること、そしてSagardの支払いが予定通りに進むことです。そうなれば、全体の状況は2027年頃に再び正常に戻るでしょう。しかし、最初の警告点は、第2四半期におけるJemperliの成長率が前年比で27％上昇したものの、単月ベースではわずか7％しか上昇していないことです。同社の自己支払いモデルでは、四半期ごとの成長率が約10％になるとされています。ゆっくりとした成長があっても、理論自体は崩れるわけではありません。しかし、この全体の構造は、固定された6億ドルの目標に対して、一つの要素が加速することが前提です。そして、そのモデルの計算も、その前提が正しい場合にのみ成り立ちます。

私が望む状況とは、株価が下がり続ける一方で、チェックの金額が増え続けるというものです。ビジネスの問題はない、ただ痛みだけがあるのです。まだそこには至っていません。16億ドルと一致した賛成意見があるからこそ、市場は既に落ち着いています。もし次回のJemperliの報告書で、加速が続き、Sagardの収益が上限に近づく一方で価格が下がるなら、それが私の投資方針に合ったタイミングです。間違うこともありますが、一つの癌治療薬、一人の支払い者、一つの訴訟、そして先に売却された商品——これらは低リスクのポートフォリオではありません。しかし、重要なのは会議の日程ではなく、来期のロイヤリティ数です。