アモデイの速度低下に関する警告：DXYZおよびVCXのIPO前の株式に新たなリスクが生じる

ダリオ・アモデイの9月12日のエッセイにおける奇妙な点は、その論理構成ではない。問題は、その時期である。アントラニックというものだ――おおよそ…9650億ドルの企業クロードの後ろに、その…IPOマーケティングが10月中旬に開始されると報じられている。そして、共同創業者でありCEOである人物が、今こそAI業界全体に対して、そうすべきだと言う時だと言っているのです。ゆっくりにそして、自らの研究室を外部の評価者に開放することを発表する。従業員レベルのアクセス.

それが奇妙な点です。歴史上最も期待されているIPOを、自ら足を止めて、他人に運営させるという行為をする人はほとんどいません。報道ではそれをガバナンスに関するニュースと捉えられていますが、実際にはそうです。しかし、DXYZ（Destiny Tech100）やVCX（Fundriseのファンド）を通じてAnthropicを所有している人にとって重要なのは、そのリスクが会社の基本面に影響するのか、それとも投資家が得る利益に影響するのかということです。答えは、これは基本面の問題ではなく、利益の問題だということです。ですから、この状況をうまく整理していきましょう。

プレミアムこそが、不安定な部分だ。

DXYZとVCXは閉鎖型ファンドです。各ファンドには、取引所で取引される固定数の株式があり、また、ファンドの理事会が定める資産価値もあります。この資産価値とは、ファンドが所有する企業の実際の価値を指しますが、私的企業の場合、この価値は実際の価値と大きく異なります。市場価格は資産価値にプレミアムやディスカウントが加算されたものです。資産価値というのは、アナトリックやSpaceX、Databricksの株式に対する自分の持分に相当します。プレミアムは別の資産です。これは、小口投資家が所有するため支払う価格です。つまり、IPO前のアナトリックを所有することの希少性によるものです。これは感情的な要素です。実際には、どんなキャッシュフローにも関連するものではありません。そして、これこそが、ガバナンスのホットヘッドがポートフォリオの価値を1ドルも変えずに表現できる内容です。

最も重要な点は、プレミアム価格が大幅に再評価されていることです。ただし、その評価の仕方は均一ではありません。DXYZの価格は32.11ドル近くにまで下がりましたが、当初は34.30ドルでした。NAVは、約6.6％の割引です。— 過去1年間の平均プレミアム率70％とは大きく異なり、2026年時点でのプレミアム率は290％であった。ピークVCXは依然として高値で取引されており、21.70ドルよりも約54％高い価格で取引されている。NAVしかし、それは昨年の平均保険料率の70％以下であり、過去のピーク時と比べて低下しています。3月には2,900%言い換えれば、この業界全体が依存している「不足リスクプレミアム」は、今回はIPOの時期に引き下がっている。ただし、VCXの場合は8月中旬にそのプレミアムが低下した後、再び上昇した。つまり、依然としてかなりのプレミアムが残っているのだ。

それがプランポーリングの仕組みです。アントロピックやSpaceX、OpenAIの場合、私的な価格は公開された価格に変わります。そして、高額な料金を支払う理由も消えてしまいます——「他の場所ではこのような機会は得られない」というわけです。その高額な料金は、誰かが怖くなったからではなく、供給が限られている状態が特定の時点で終わるからです。アモデイの論文は、既に縮小している料金の上にさらに追加される「第二の衝撃」に過ぎず、再価格設定の原因ではありません。

奇妙なことに、国境の進行を遅らせることは、怖いことではない。

国境を管理することは、アントロピックの経済に悪影響を与えるのか？明確ではない。もし実際に業界の進行速度が遅くなるなら、同じ競争を複数回行うことによる高額なコストという圧力を軽減できるかもしれない。協調的な速度低下は、既存企業にとって好都合なことだ。埋め込み型評価機能は実際のコストや制約となる。アモデイの計画では、第三者のレビュー者が関与する。デスク、バッジ、そしてアンタルニックの編集管理なしで研究結果を発表する権利そして、彼はその安全に関する非営利団体に名前を付けました。METR可能性のあるパートナーとして。しかしアンタロピックすべてを一方的に自ら選んだ最大規模のIPOが行われる数週間前に、自ら管理するということを発表するのは、経営手腕と同じく、商売の技術に過ぎません。「安全を最優先」というのは、銀行家たちが売り込むためのコンセプトです。

注目すべき点は、他のラボが同じ態度を取るかどうかです。もしOpenAIや他の企業が同じ方針を採用すれば、「フロンティアの停滞」という状況が業界全体で共通の課題となります。それはAnthropicにとって有利なことでしょう。しかし、もしそうでない場合、Anthropicは競争相手が避けてきた制約を受け入れざるを得ないのです。これは真のビジネス上の問題です。しかし、その解決策はモデルの発表や利益率に関わるものであり、ファンドのプレミアムとは関係ありません。

偽造者

ここに、純粋なテストがあります。プレミアムが持続的な希少性を持つ資産であるという主張によれば、そのプレミアムは上場後も維持されると予測されます。しかし、DXYZはすでにそのNAV以下で取引されています。これは、その主張が失敗していることを示しています。少なくとも、これらの資産のうちの一つでは、希少性によるプレミアムは既になくなり、代わりに割引価格になってしまっています。アンタルシックの株式が評価される前にです。

ですから、注意すべき点が3つあります。まず、S-1のタイミングです。ロイターによると、マーケティング活動は10月中旬から始まり、11月の選挙期間前に商品を販売する予定だ。もしその論文が遅延の原因になる場合、その「不足」状態は少し長く続き、そのプレミアムも維持される。一方、スケジュールが守られるなら、どんな論文が出てもプレミアムは予定通りに維持される。第二に、他の企業たちがそのスケジュール方式を採用するかどうか――OpenAIや他の企業がそれを受け入れるか、拒否するかによって、アモデイの提案が協調的な自己努力によるものか、それとも一方的なコスト負担によるものかがわかる。第三に、プレミアムの動向自体が、このビジネスの全てを左右する重要な要因である。

この取引における「見守る側」の立場にとっては、不快な点があります。その記事はまるでガバナンスに関する出来事のように見えますが、実際には、それはごく普通の市場構造に関する話に過ぎません。IPO前の代理投資ファンドの高額な価格は、アンタルシックのキャッシュフローを左右する要因ではありません。それは、私的価格が公開価格になった翌日、小売業者がどれだけその株式にアクセスしたいかということに影響を与える要因にすぎません。アモデイは、フロンティアの進展速度について好きなことを言ってもよいです。しかし実際に株式の価格が再評価されたのは、IPOの時期や、もうすぐ終わりを迎える希少性の状況でした。