アムコルのAIパッケージング事業の成長は実際に起きている。そのため、彼らの株価が半分に下がっているのだ。

1年で約2倍に増える株価ですが、その後2ヶ月でその増益の半分が失われるというのは、一般的に「破綻」と表現されるものです。Amkor Technology（ナスダク：AMKR）は、より深刻な状況を抱えています。6月の四半期は、同社の歴史上最も強かった時期でした。純売上高は19億ドルで、前年比26％の増加となりました。コンピューティング分野および自動車・工業分野の両方で収益を記録している。1株あたり0.70ドルの収益であり、共通的な予測は0.48ドル程度だった。報告が出た後の最初の取引日において、その株価は約…減少しました。クォーター8月の終わり頃には、価格は約48ドル近くになり、これは半分程度です。6月中旬に記録された最高値は、わずか96ドル以上でした。たとえ、その12ヶ月のリターンが依然として100％以上であるとしても。

それは矛盾ではありません。これは、市場がその株価の上昇によって生じた障害を乗り越えることです。どちらが正しいか——過去の高い売上か、価格の下落か——というのは、実際の投資の問題です。

なぜその走りが起こったのか、それが現実的であるからです。

アムコルは、他社のチップの製造過程で必要とされる施設です。パッケージングやテストという作業は、半導体産業において収益率が低く、面白みのない作業です。歴史的に、この分野での利益率は1桁程度でした。しかし、AIの登場によって状況が変わりました。高級プロセッサーの生産能力がAIシステムにとって唯一の制約ではなくなったため、ボトルネックはプロセッサー、メモリ、チップレットを一緒に組み立てるパッケージング工程になりました。アムコルが行っているのは、ファンアウトや2.5D、ウェハーレベルの作業です。パッケージング会社として成長してきた企業です。年収が約70億ドルで、これは2022年のピーク時の数値です。突然、技術分野で最も要求の厳しい顧客たちの重要なプロセスに立たされることになった。

経営陣は、その注目を期待ではなく、実際の行動に変えました。6月には、Amkorと…TSMCは、アリゾナにあるAmkorのパッケージングおよびテスト施設と、ウェハー製造施設を結ぶ10年間の協定を発表しました。7月に、Amkorは発表がありました。Nvidiaとの15億ドルの長期パートナーシップを通じて、米国の高度なパッケージング分野を拡大する。— と共にNvidiaがお金を前払いしています。アリゾナのPhase 1プロジェクトは完全に進行中であり、高密度ファンアウトビジネスのリストもある。今年は5人の顧客、10件のアクティブエンゲージメント、そして4つの製品の発売がありました。そして、全体的には工場の利用率は50％台から70％台に上昇し、先進的なラインはほぼ100％になりました。それが、1年前の約23ドルから97ドル近くまで上昇した要因です。

では、もっと難しい部分です。なぜ、好成績の四半期が売りのシグナルになったのかということです。

会社と市場を別々に評価するべきです。単独の歴史においては、この四半期は85点でした。しかし、市場はもはや会社の歴史を基準に評価するのではなく、4倍に上がった株価の約90点という期待値と比べて85点としたのです。その障害を越えることができなかったのです。

まず、ガイドについてです。Amkorの第3四半期の収益範囲は19.5億ドルから20.5億ドルの見通しは、平均して21.2億ドルという予測値を下回った。中点というのは、通常は上昇する季節において、順序的な成長がないことを意味します。

第二に、実際に重要な点として、コストの問題が通信分野で集中しています。アムコールの最大の販売市場である通信分野での売上は、全体の42％を占めています。経営陣はこの数値を高い単位で下げることを目指しました。これはその季節において「異常な」動きとされており、2027年の第4四半期から第1半期にかけて悪化が続くと警告しました。その原因は、意図的な措置によるものです。システムインパッケージ部門の韓国からベトナムへの移転、メモリ供給不足、そして顧客による製造スケジュールの変更その四半期においては、iOS関連のパッケージ化が2桁の増加を示しましたが、Androidは20％減少しました。同社の最大の収益源である分野が、株価を支えるためにはAIに関する情報が明確でないという状況の中で、自己招いた悪循環に陥っています。

第三に、利益報告の一部は一時的な要因によるものでした。0.70ドルの中には、2100万ドルの不動産収益や1400万ドルの個別の税務上のメリットが含まれていました。これは1株あたり約0.13ドル相当です。業績は実際には良好でしたが、表に示されている数字ほど大きくはありませんでした。

明らかに、皮肉な事実があります。Amkorの通信業界が苦境に立たされているのは、AIの急速な発展によるものです。高度な包装技術が必要となることで、メモリ供給が不足し、消費者側の業務も悪化しています。ボトルネックが移動することは、双方に影響を与えます。

市場は、先の四半期のことについてはあまり心配していない。次の2年間のことが心配なのだ。

「ブルケース」という状況は、決して安くはありませんでした。アムコールはAIの商用化プロセスの途中に位置しているからです。まずは契約や在庫の処理が必要で、次に収益が、最後に自由なキャッシュフローが重要になります。今は高額な中間段階にあります。アムコールは2026年に25億ドルから30億ドルの資金投資を行う計画です。一方、同社の売上は約75億ドルで、前年の14億ドルよりも2倍以上です。そのうち65〜70％が施設建設に使われる予定で、主にアリゾナ・フェーズ1が対象です。運営キャッシュフローは年間約12億ドル程度であり、その結果、自由なキャッシュフローはマイナスとなります。S&Pは5月に信用見通しを変更し、レバレッジが1.5倍を超えると指摘した。.

経営陣は、コストについて正直に説明しています。アリゾナの初期の利用度が低く、設備の減価償却が行われることで、2027年と2028年の利益率が低下するということです。また、すべてが計画通りに進めば、2028年の収益も2026年と同じ水準になるかもしれません。つまり、市場には、新しい工場が稼働してくるまでの少なくとも2年間の安定した収益を得るための資金が必要になるということです。

これは特異な補強証拠であり、重要な意味を持ちます。つまり、顧客がこのプロジェクトの資金を提供しているのです。Nvidiaが行う15億ドルの前払い、そしてその管理方針による前払い金は、2027年までに実施され、5〜10年間にわたってサービスとして返済されるものです。これは、単なる約束ではなく、実際の需要であるということです。「私たちが信頼するからといって投資を行う」と「前払い金を受け取ったからといって投資を行う」という違いです。

今、「合理的」とはどういう意味か。

48ドルで、その数値はもはや素晴らしいものではありません。アムコールの株価は…1株あたり2.23ドルの利益を21回繰り返す程度また、企業価値とEBITDAの比率は約9倍程度です。これはS&P 500指数の平均的な倍率を下回っており、6月時点での同じ収益に対する約43倍という数値よりもかなり低いです。実際の価格としては、第3四半期の目安は1株あたり約3ドルであり、これは現在の価格の15倍以上です。2027年における工場の縮小による影響があったとしても、それでもなお、これはリスクが低い価格です。しかし、最大の顧客が資金を前払いして購入した会社にとっては、明らかに安くはありません。

注意点も明らかです。80ドル近くの価格帯にあった売り側の目標値は、ほとんどが4月から6月に設定されていました。その時期には、株価が高値に近かったのです。CEOやCFOを含む内部人士たちは、今年は一貫して売り手として行動していました。6ヶ月間、オープン市場での販売は22件、購入は0件単独で内部売買があるだけでは何の証拠にもなりません。4倍に上がった株価と合わせて考えると、それはすでに評価が上がっている人々の行動です。

それで、どうなったか。

問題は、AIパッケージングの話が本当かどうかではない。重要なのは、実用化が十分に早く進むかどうかであり、そうなれば、収益の停滞は単なる障害ではなく、成長の機会となるだろう。チェックポイントは明確である。

10月の報告によると、通信業界は予想通り高い単位数の減少傾向が続いているか、コンピューティング分野は約30％の継続的な成長が実現されたか、そして総売上高の利益率は18.5％から19.5％の範囲を維持しているか？より深く、また長期にわたる通信業界の低迷が、初めての破局の兆候である。

次に、メモリの供給を確認する必要があります。これは、Androidのダグがどれくらい続くかを決定する要因です。また、2027年のプレパインプランも重要です。これにより、アリゾナ州での建設工事が予定通りに進行できるかどうかが決まります。

無効化する要因は少ないが、具体的なものがあります。例えば、総利益率が約17％以下に低下した場合、通信業界の成長が大幅に悪化した場合、または新たなプリペイド契約がないにもかかわらず投資が再び増加した場合です。これらのいずれかが、建設コストから成長の質の低下へと状況を変えてしまいます。

1年前は、アムコールは選択的なAIサプライヤーに過ぎなかった。しかし6ヶ月後には、必要不可欠な存在となった。この半減は、市場がこれら2つの特性の間の距離を再評価した結果だ。記録的な四半期では、事業は順調であることが示されている。しかし株価は、2年間の安定した収益が、単なる周期のピークではなく、持続可能なものの構築段階であることを示している。その証拠は、10月から始まる各四半期ごとに観察できる。