アメリカの水道会社は、水の供給に支払いを行っているわけではありません。実際には、配管の維持費だけが支払われているのです。

アメリカン・ウォーターが——アメリカで最大規模の規制を受けている水・排水供給会社ニュージャージー州カムデンに本社を置くこの会社は、毎年9月11日には、犠牲者や救急隊員を追悼するための式典や旗の掲揚が行われる。このプレスリリースは、市民としての役割を果たしている。また、この会社について重要な点として、アメリカで最も多くの水道システムを運営している企業であるという事実がある。それは立派に聞こえるが、実際は単調な内容だ。

これが、ほとんどの投資家が持ち歩く「図像」です。つまり、水の使用量に応じて料金が発生し、それによって収入が増え、利益も増えるというものです。整然としており、機械的な要素が排除されています。規制されている水道事業者は、主に水の代価ではなく、配管の代価を支払われるのです。

賃貸の掲示を誰も見ない

30秒間だけ、その略語を忘れてみてください。自分がアパートの建物の所有者であると想像してみてください。そして、家賃の額を決めるのはそこの規則です。その規則は奇妙なものです：毎年、建物にかけた費用の約9％の家賃を徴収することができます。つまり、家賃の9％ではなく、建物自体の9％を徴収するのです。

では、家主のインセンティブポイントがどこにあるかを見てみましょう。完全に賃貸にしている状態では、収入は増えません。なぜなら、承認された9％という収益上限があるからです。合法的に家賃を上げる方法は、資金を投じることです。100ドルを新しい棟に投じれば、取締役会の承認が得られれば、その棟から年間約9ドルの追加収入が得られます。建物に投じられる1ドルごとに、収益を生む基盤が広がります。成長とは、資本の投入に等しい。

家主が決して手に入れることができないものに注意してください。新しい翼部分の100ドルという金額は、家主のポケットに入る前にすぐに消えてしまいます。住宅ローンや維持費を支払い、その翼部分を購入するための資金も、家主の手元にはほとんど残りません。建物は成長していく一方で、家主の自由な資金は減少していきます。これは偶然ではありません。それは設計の仕組みです。

今、プロパティにラベルを付けましょう。その建物は、ユーティリティ施設です。レートベースつまり、管渠や処理施設、配電設備の在庫について、規制当局が収益を得ることができるということです。賃貸料は各州の公共事業委員会が決定します。9％というのは、委員会が承認する許可される収益率です。新しい建物の建設には資本支出が必要です。料金基準とは、会社全体を運営するための数値であり、ほとんど人々が知らないものです。

会社の実際の数値に基づいて実行してください。

アメリカン・ウォーターの報告によると、その装置は3つの矛盾する事実をうまく説明している。

同社は、約2026年には3.7十億ドルをインフラ投資に充てる。最近、前年度の運営キャッシュフローは約23億ドルになったが、パイプラインや施設への投資は34億ドル以上に上り、実質的なキャッシュフローは約10億ドルマイナスになっている。つまり、その企業は、テナントから得られる賃料よりも、建物に対して多くの資金を投じているのだ。

しかし、同じ地域においては、14年連続で配当金を上げており、配当率は約58％、収益率は約2.5％に達している。長期的なEPSと配当の成長率は7～9％資金が流出すると、配当金も上昇し、会社はそのまま運営を続ける。なぜなら、配当金は承認された利益から支払われるからだ。存在しない余剰資金からではない。これが、人々を困惑させる矛盾点である。つまり、利益を上げて配当金を増やす企業でありながら、構造的には資金を必要としているということだ。

この合併により、全体が具体的なものになります。2025年末に、アメリカウォーターはエッセンシャルユーティリティーズとの全株式交換による合併に同意しました。この合併は2027年の第1四半期の終わりまでに完了する予定です。アメリカン・ウォーターは、各エッセンシャル株に対して0.305の株式を発行します。その名前とカムデン本社は保持され、新たな借金も発生しない。アメリカウォーターの株主は、合計で会社の約69％を所有することになる。結果として…17州で約470万件の水や廃水接続が行われている。合計で293億ドル程度の料金基準となります（天然ガスに関する42億ドルの料金基準は除く）。また、推定時の市場価値は約400億ドルです。これらの企業によると、この取引により最初の年には利益が増加し、料金基準も8～9％の割合で増加するということです。これが、7～9％の配当を得るための基盤となるでしょう。

この合併の詳細を再検討してみると、エスセンシアル社は建物や大規模な収益源を持っています。これらの収益源は、既に規制当局によって承認されているものです。アメリカウォーター社は収益を購入するわけではありません。彼らが購入しているのは、より大きな収益源と、その成長を承認する規制当局です。彼らは現金ではなく株式を使用しているので、新たな負債は発生しません。

類推が崩れる場所

では、そこで止まるべき点は何かというと、賃貸料の算定基準は、9％を与える慈善団体ではない。認可された収益率は、各案件において再検討される。規制当局はそれを下げることもでき、また、家主に待たせることもできる。彼は今、そのお金を使い、後でより高い賃料を得る。一方で、彼のコストは常に実際に発生している。年間37億ドルものプログラムに「規制の遅れ」を広げると、それは単なる脚注にならなくなる。今年の支出が得られる利益は、数年後には実際に実現されるのだ。

さらに悪いことに、承認された割合は名目上のものに過ぎません。金利が高止まりする場合、企業自身の負債コストは上昇しますが、手数料による収益はゆっくりとしか増えません。規制当局が許可する範囲と資本コストとの差額こそが、実際に配当として得られる利益です。この差額が少なくなると、金利ベースの収益率は8～9％のまま続く可能性がありますが、株主は依然として配当が遅れている状態を見ていることになります。

そして、この取引はまだ終わっていない。なぜなら、それは株式交換の形で行われるため、現金的な安全策がありません。アマキュア・ウォーターの保有者は、どちらの側でも合併後の経済状況に従うしかないのです。両社の投資家は、すでにこの取引を承認しています。そして、規制当局は各州ごとに承認を出している。バージニア州やペンシルベニア州もその例に挙げられる。連邦反トラストの待機期間が終了しました。しかし、依然として多くの承認が必要であり、2027年第1四半期の終了時点でも、まだ上回っている。公共事業関連の株価はゆっくりと、しかし確実に上昇していく。一方で、進行中の合併により、通常の承認リスクがさらに高まる。

AWKで注意すべき数字

このモデルを元の状態に戻しましょう。American Waterの株価は138ドル近くで推移しており、今年はわずかに上昇しています。PER値は20台前半です。これは、安定して成長しているユーティリティ企業が得るべき比率です。重要なのは、その比率以上のことです。新しいパイプラインを導入する際には、規制機関の承認を得たリターンが必要です。したがって、新しい料金設定を検討する際に考慮すべきのは、認可された株主資本利益率であり、それが会社自身のコストを上回っているかどうかです。

もし一つのテストを覚えているなら、そのテストを使いましょう。各レートケースにおいて、負債コストに比べて許容されるリターンが十分に高いかどうか？成長率が8～9％である場合、配当金は7～9％増加することができるでしょうか？そのギャップが維持される限り、機械は何年にもわたって静かに動いていきます。しかし、そうでない場合、どんな市民的な儀式もその成果を維持することはできません。