6月期において、AWSは前年同月比で37％の成長を遂げました。これは、運営利益率が39.4％という条件の下での、5期連続の高い成長率です。同じ報告書の中で、アマゾンは2026年には約2200億ドルをデータセンターやチップの開発に投じる計画であると述べています。また、その後続の自由現金流量はマイナスになっているとも言っています。両方の意見は同じ二文から成り立っています。バリッシュ派は、この成長が、会社の歴史上最大の投資が実際に価値に変わっている証拠だと考えています。ベア派は、現金が減少していることを、クラウドの発展が加速し続けるかどうかにかかわらず、必ず起こる問題として捉えています。全体としては、一つの疑問に集約されます：アマゾンの自社製チップが、減価償却や利息が発生する前に、その投資を現金に変えることができるかどうかです。
双方の事実に署名があります。
これを「共有された記録」と呼びましょう。その数字には、どちらの陣営の争いもないのです。2026年第2四半期のAWSの収益は422億ドルで、前年比37％の増加となりました。これは過去18四半期において最速の成長率です。– 過去の4四半期で、17%、20%、24%、28%の成長率を記録した。AWSの運営収入は64％増加し、166億ドルになりました。これにより、セグメント利益率は前年同期の32.9％から39.4％に上昇しました。この部門は、アマゾンの売上高の21.1％で、アマゾンの営業収入の60.5％を生み出しました。AWSは、年間ベースで1690億ドルの収益を記録しました。また、4960億ドルに及ぶ受注案件も3倍以上の増加となりました。そして、請求書：アマゾン2026年の資本支出計画を、約2000億ドルから約2200億ドルに引き上げた。、一方で追跡される自由現金フローが、正の186億ドルからマイナスの76億ドルに変わった。1年前のことです。どちらの陣営も、それについては何も争いません。彼らが争うのは、その意味についてです。
2026年第2四半期において、AWSの収益は422億ドルに達し、前年比で24％から28％、そして37％へと加速しました。これは、カスタムシリコン戦略が成功していることを示しています。
| 期間 | 収入（米ドルB）（$） | 前年比成長率（%） |
|---|---|---|
| Q4 2025 | 35.6 | 24 |
| Q1 2026 | 37.6 | 28 |
| Q2 2026 | 42.2 | 37 |
ブルのラウンド：シリコンが容量を利益に変える
ブルーの問題点は、成長と支出が同じような状況であるということです。AWSは、必要だと思われない場合にはアクセラレーターを購入しないので、キャパシティが追加される時期と同じ時期に再アクセラレーションが行われることが、そのサービスが価値を生み出している証拠です。アマゾン特有の点としては、マイクロソフトやアルファベットでは同じように複製できない部分があります。それは、アマゾンが自社でシリコンを製造しているからです。Trainiumアクセラレーター、Graviton CPU、Nitroネットワーク層は、このスタックの基盤となっているので、これら上で実行されるワークロードは、GPU販売業者が得るマーチャントチップのマージンを回避できます。経営陣の主張によると、これが…年間設備投資を「数百億円」削減し、運営利益率を「数百ポイント」向上させることができます。外部チップを利用して推論を行うのとは対照的です。
最後の文には説明が必要です。それらの数値は、アンディ・ジャッシが2026年の株主向け文書で示したものであり、独立して測定されたデータではありません。報告されているのは、シリコン製造ラインの規模です。ジャッシによると、カスタムチップ事業はすでに年間収入は200億ドル以上で、3倍の成長率を実現しています。もしNvidiaのマーケティング部門のようにそれを収益化できれば、「私たちのチップは500億ドル以上の年間収入を生み出すことになるでしょう」。需要という要素が、その話を裏付けています。OpenAIはAWSに1000億ドル以上を投資しており、約2ギガワットのTrainium容量を使用している。そして、数年間にわたる、数ギガワット規模のトレニウム契約が、4960億ドルの未処理債務を支えている。
このメカニズムを実行すると、ブルの計算が明らかになります。アクセルやCPUが自動的に供給を行うことで、サプライヤーの利益がコストから削減され、その結果、Amazonがリクエストに対応する際に支払うコストが下がります。低いサービスコストにより、Amazonは競争力のある価格を設定でき、それでも39.4％の利益率を維持できます。つまり、2200億ドルの能力というのは、単なるクラウド需要への投資ではなく、Amazonが自社で製造し販売するチップに多くの負荷が集中することへの投資です。これは、管理層の予測よりも、実際の数字が裏付ける「価値創出型」の投資です。
ベアズ・ラウンド：バランスシートは、建設にかかる費用を賄っている。
その熊は、そのどれもを否定せず、成長の話で誰も語られないような記録を追加する。12ヶ月間の不動産や設備の購入額は1690億ドルに達し、64%増加した。2022年以来初めて、アマゾンは収益を上回る投資を行っています。現在、投資費用は前年度の運営キャッシュフローの約102％に達しています。Microsoft、Alphabet、Metaは、それぞれ約57%、63%、61％の割合で事業運営のために資金を提供している。— これにより、4つの借入先の中で、アマゾンだけがそのギャップを埋める存在となった。長期負債は6ヶ月で1289億ドル近くにまで倍増した。2025年11月にはアマゾンが150億ドル相当の債券を発行し、2026年7月には249億ドルを発行しました。これは、AI事業の収益が期待に達しない場合に資金が不足することを防ぐためです。
壁は「ベアケース」の後半部分であり、ブル牛でさえ認めるような形を持っています。報告されている減価償却費は、予定通り現金による建設投資よりも遅れて発生します。ウォールストリートでは、クラウドがどれだけ速く成長しても、2027年から2029年にかけて大幅な増加が起こると予測されています。Amazonはさらにその期間を短縮しています。2025年1月に、サーバーやネットワークの寿命を5年に短縮しました。ですから、その減価償却額は、大規模企業の中で最も影響を受けやすいものです。これらの金額は方向性があり、確認されていないものです。正確な数値を確認した人はおらず、リスクの方向性は確かです。チップの優位性によって生まれる利益も、減価償却の波が押し下げる対象となります。さらに、それに加えて…Q2の624億ドルの純利益は、アンタロニック社の持分を再評価したことによる534億ドルの非営業収益によって誇張されている。そして、その熊は、業績の数値ではなく、実際に稼げる利益こそが唯一の正確な評価基準であると主張している。
既に価格が要求しているもの
では、二つの物語を単独で比較するのではなく、互いに対して価格をつけましょう。市場は…アマゾンをEV/EBITDAで約12倍と見積もり、Alphabetの場合は約17倍と見積もります。これは、現金換算リスクを考慮したものです。— 市場は、同業他社よりも1ドルあたりの収益に対して少ない価格を支払っている。その理由は、その支出が実際に成果につながるかどうか疑問があるからだ。一方、好景気のシナリオでは、このような持続的な加速が続けば、高い利益率が保たれることで、その割引価格も解消されるだろう。
証拠には一つだけ正直な非対称性があります。再加速や利益率については、5四半期にわたって記録されており、具体的な数字が示されています。その利益率のうち、カスタムシリコンが占める割合は、経営陣の予測によるものです。資金不足や負債についても記録されています。減価償却の計算もモデル化されており、方向性も明確です。したがって、両方の側は異なる種類の確実性に依存しています。一方は既に発表されているデータに依存し、もう一方は2〜3年後の状況に依存します。どの説明を信じるかに関わらず、彼らは一つの決定要因について一致しています。それは、AWSが保留中の業務を、減価償却や利息の複合効果よりも早く、報告される収益や現金に変換できるかどうかです。
判決
ビジネス上の理由は、これまでに最も強力な証拠を持っている。5四半期連続の成長、39.4%の利益率、4960億ドルの在庫、そしてサプライヤーの利益をコスト曲線から取り除く完全所有型のシリコンスタックがある。株価については、すでにその成果の多くを支払っているため、資金も実際にある。利益率と成長率については争点ではないが、それらはAmazonがまだ通過していないテストの要素でもある。なぜなら、それらを脅かす減価償却の波がまだ来ていないからだ。この価格では、ブルーは証明の責任を負う。2026年末までに、2つの事象が同時に起こった場合、判断が変わる。例えば、AWSの四半期成長率が20代程度になる一方で、支出が2000億ドル以上のレートで維持されるか、または減価償却が進行し、利益率が約30%に低下するかのどちらかだ。成長率と利益率は2027年まで維持される。バーバーズは間違った恐れを抱いていた。いずれにせよ、次の業績報告が重要なポイントとなる。
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