アマゾンの250億ドルのチップの生産量は、インフレーションの変化が実際に起きている証拠です。

アマゾンの250億ドルのチップの売上が、インフレーションの変化が実際に起きている証拠です。

市場は、アマゾンの第2四半期の報告書を、どんな大きな数値でもそうであるように読み取っている。つまり、カスタムシリコンというものだ。250億ドルの年間収入の継続的な水準年々3倍の割合で成長しており、その株価も…市場開放前の取引で約13％上昇した。そのような考え方は、アマゾンを「今やチップ企業である」と誤解させるものです。正しい教訓とは、AIモデルのトレーニングから実際に利用する段階への移行が起きているということです。ここでは、トークンのコストや出力のエネルギー消費が、どのインフラが勝つかを決定します。アマゾンは、そのコスト構造を把握するために、独自のシリコンを開発したのです。

250億ドルの中身とは何か

成長の背景から始めましょう。それが私が最も信頼する指標です。AWSは今四半期に前年比で37％の成長を記録しました。過去18四半期で最も速い成長率年間1690億ドルのレートで加速している。クラウドレベルでのこのような連続的な加速は、単なる計算上の誤差ではない。つまり、AIの導入が実際の収益化につながっているということだ。そして、これはマイクロソフトやグーグルが同じ企業予算を巡って争っている間に起こっているのだ。

250億ドルの数字は重要ですが、それは複合的なものです。これには、Trainium（AIのトレーニングや推論用チップ）、Graviton（一般的なクラウドコンピューティング用のARMベースのCPU）、そしてNitro（AWS全体を支えるネットワークやセキュリティ用チップ）が含まれています。その実際の利用量の大部分はAI専用のものではありません。Gravitonだけでも、長年にわたって安定して収益性の高い製品として機能してきました。Amazonは、250億ドルがどのようにAIチップとCPUに分配されているかを公表していません。このデータの空白は重要です。ここでの重要なのは、「250億ドルのAIチップ」という話ではなく、「250億ドルのカスタムチップの中で、最も成長が速いのがTrainiumである」ということです。AWSのBedrockサービスは、そのAIチップ上でほとんどの推論ワークロードを行っているのです。

それが、評価を変える要因です。もしTrainiumがすでに250億ドルの規模の事業であったなら、その価格は定められていただろう。しかし、その規模は小さく、成長率も3桁の数値であるため、市場はまだAmazonを、クラウド技術が優れた消費者向け小売業者として評価している。つまり、次のコンピューティング革命において重要な役割を果たす企業としてではないのだ。

なぜ推論がカスタムシリコンを報酬とするのか

これが特別なコスト削減の話ではない理由は、その背後にある市場構造にあります。AIの開発段階では、NvidiaのCUDAソフトウェアの優位性が大きく、汎用GPUが主流です。しかし、実行段階になると、各モデルが常に動作し続けるため、経済的な観点から重要となるのは、レイテンシー、トークンあたりのコスト、出力あたりのワット数です。これらの指標においては、特化したASICが汎用GPUを上回ることができます。そして、CUDAの優位性が最も薄いのも、まさにこの点です。

その点については、アーキテクチャのデータが裏付けています。Trainium3は、Trainium2よりも最大40％の価格・性能比を実現し、1メガワットあたりの出力トークン数も5倍も多いです。つまり、同じ電力量で5倍の処理が可能になります。今では、業界においては、計算能力よりも電力が重要な制約となっています。ハイパースケール企業は、チップの話よりもまずメガワットの話をするようになりました。1ワットあたり5倍の効率向上というのは、単なる仕様書上の数字ではなく、コスト構造を変えるような大きな違いです。AWSが顧客に対して、Nvidia製のインスタンスよりも低価格でサービスを提供できる場合、それは単なる機能の違いではありません。それは、クラウド業界全体の競争戦略そのものです。

サプライチェーンがすでに投票中です。

ここで、収益データに影響を与える需要信号が重要になります。Anthropicは、現在および将来のTrainium世代の最大5ギガワットの能力を使用することを約束しており、Claudeを100万以上のTrainium2チップ上で動作させています。OpenAIは2027年から2ギガワットのTrainium容量を利用することを約束しています。Metaは数千万個のGravitonコアを購入することに同意しました。これらは単なる推測的な承認ではなく、最も重要で規模の大きいモデル開発ラボからの契約による能力です。

私が急増する供給能力をリスクとして扱うのと同じレンズが、ここでは逆の効果をもたらします。顧客が何年も前にギガワット単位の設備を契約すると、アマゾンがデータセンターに投じる莫大な資本のリスクが軽減されます。つまり、誰かが建設前からその容量に対して支払いを行うことになるのです。これが、投機的な設備投資と契約による投資の違いです。

トーク：TrainiumはAWS内部に留まるとは限らない

これが、株価が支払っているべき金額ではない部分です。収益説明会で、アンディ・ジャッシがアマゾンがAWS以外でTrainiumを販売する「実際の可能性」があると述べられている。そして、現在の議論は、チップを直接販売することにも及んでいる。クラウドから独立した第三者データセンターつまり、アマゾンの市場構造が変わったのです。内部でコストを抑える手段として使われていたカスタムシリコンが、NvidiaやAMDと直接競争する商業製品として利用されるようになったのです。

その意味をよく考えてみましょう。37％の成長率を持つ大企業は、自社のクラウドを運用するためにチップを販売する必要はありません。彼らがチップを販売するのは、シリコンが直接マーケットに攻撃を仕掛けるに足るほど重要になった時です。そして、マーケットの最も弱い部分とは、推論処理であり、そこがNvidiaのソフトウェアの防御力が最も脆弱な部分です。もしTrainiumがAWS以外で提供されるなら、AmazonはNvidiaと競争する顧客ではなく、Nvidiaの最も防御力の高い市場での競争相手となります。単にオプション価値だけでも、現在の株価とは大きく異なる倍率が得られるのです。

しかし、需要が問題というわけではない。

バランスシートというのは、私が無批判に「負荷をかける」ことを許さない部分です。今のアマゾンは…2026年の資本支出は約2,200億ドルになると予想されている。約2000億ドルを上回る規模で、その数は部分的に増加した。メモリの価格が上昇したからです。経営陣は、そのペースで行っても、生産能力では需要を満たすことはできないと明言しました。これは、最も強い需要のサインであり、同時に、会社が成長のための費用を1年間支払っているということを示しているとも言えます。

数字がそれを証明しています。12ヶ月間の自由現金フロー、つまり運営現金フローから資本支出を差し引いたものは、負の値になっています。具体的には、1610億ドルの運営現金フローに対して、1730億ドルの資本支出があるため、約116億ドルが負の値になっています。つまり、運営現金フローの1ドルも、さらにそれ以上の金額も、コンピュータへの再投資に使われているのです。これが、私が長年指摘してきた「供給・コミットメントの動態」です。需要は強いですが、自由現金フローが負の値の企業は、生産能力が収益や利益に変わるまで、資本市場や株価を維持し続けなければなりません。ここでの違いは、支出の反対側にある契約された需要が見えるという点です。

これが割り当てに与える影響とは

どのような評価を行うかという決定をする前に、価格の状況が重要です。この株価は258ドル付近で取引されており、過去120日間で約24％上昇しています。また、今年度は約12％上昇しています。利益の急増は数週間前に消化されてしまったため、これは新たな追跡対象となる要因ではありません。また、市場が混雑しているわけでもなく、収益が急増したわけでもありません。EV/EBITDAにおいては、アマゾンは16.6倍程度であり、マイクロソフトは18.3倍、アルファベットは23.6倍、ニューディビアは31倍です。つまり、AI関連企業の中で最も成長が速いクラウドサービスとしては、安価です。将来のP/E比率は約40倍であり、高いように見えますが、私が成長の加速や現金配分を重視する理由があります。一度の利益を生み出した四半期におけるP/E比率は、会社がほぼすべてのキャッシュフローを再投資していることを示すものではありません。

では、この状況でどのように判断すればよいのでしょうか？これにより、AmazonがAIサイクルにおける重要なプレイヤーであるという主張が強化されます。それは、チップの使用率によるものではなく、その使用率が、AWSが他のハイパスカラーの中で最も安い構造的推論コストを持ち、最も成長が速いクラウドであり、また価格が定められていないマーケットプレイスの選択肢であることを示しています。しかし、もしTrainiumの成長が外部販売が実現される前に鈍化したり、投資が続き、2026年や2027年までにフリーキャッシュフローが正の値になることができない場合、レバレッジの面が優勢になり、割り当てが減少する可能性があります。長期的な視点で見ると、Trainium3が徐々に導入され、Trainium4もすでに開発中であるため、推論コストの優位性は今後10年間でさらに強化されるでしょう。

議論の焦点は、アマゾンが正しい選択をしているかどうかではなく、明らかにそうです。問題は、負の自由現金流量を持ち、2,200億ドルの建設投資が、同じサイクルの他の選択肢と比べて、資本の最適な利用方法かどうかということです。建設投資が回収されるまで持ち続けることができる投資家にとっては、この株は買い増しするのに適した銘柄です。250億ドルの目標達成は、新たな買い注文のきっかけではなく、方向性を確認するものです。この動きは正しい方向です。現在のAIインフラ関連株のように、利益が後半で大きくなることを考えると、その規模も適切です。