アルツハイマー病治療薬のブームは、分子レベルの問題ではなく、配達の問題です。

2026年9月の日曜日の夜、2人のブロードウェイ歌手がロサンゼルスでステージに立ち、アルツハイマー病を克服するためのダンスパーティを行います。このイベントは——「Dance Party to End ALZ」のパジャマパーティー版――アルツハイマー病協会の研究プログラムのための資金集めを行っています。それは真剣なものであり、公的なものです。アルツハイマー病を、終点がある問題として扱っているのです。

その部屋の中のどこかで、おそらく誰かがBiogenやEli Lillyの株を持っているだろう。

一見すると、これらの事業は同じ信念の表れのように思えます。つまり、アルツハイマー病を治療できる時代に入ったのです。薬物も存在し、承認も得られています。しかし、これらの薬物の財務的な仕組みは、社会的な期待とは異なるものです。臨床的な効果は実際にあるものの、その効果は小さく、高価で、拡大することも難しいです。市場は開かれていますが、それは物語が求めるような形ではありません。

ビオジェン（BIIB）とエリ・リリー（LLY）は、早期のアルツハイマー病に対して、FDAが承認したアミロイド反応性治療薬を販売しています。それぞれ「レクメビ」と「キスンラ」です。これらの薬は、脳内のアミロイドベータプラークを除去する作用を持っています。アミロイドベータプラークは、アルツハイマー病の病理学的特徴です。また、どちらも、対象となる患者数が限られており、高齢者が多く、訪問が困難な状況です。

レケンビの重要な試験であるClarity ADにおける臨床データによると、治療を受けた患者は以下のような効果を経験した。18ヶ月間で、認知的・機能的な低下が約27％遅くなる標準的な評価スケールで約0.45ポイントに相当します。それは解決策ではありません。単に進行が遅くなるだけです。薬の価格を決めたり、市場の動向を予測したり、企業の将来が現在の評価価値に見合うかどうかを考える際には、この差は重要です。

ビオジェンの数値からすると、Leqembiを利用することで、より長期的な衰退を防ぐことができるようです。2026年第2四半期の総収入は27億ドルで、前年比3%増加しました。レケンビは特に、パートナーのEisaiと共にビオジェンが得る合計収入の50％を担っている。その結果、1億8400万ドルが獲得され、前年比で15％の増加となった。この成長は、1年前にはほとんど存在しなかった項目において重要な意味を持つ。しかし、ビオジェンは依然として…2026年度全体の売上が半単位の数値まで減少するという状況へと向かう。新しい薬剤は、注目を集めるほど急速に成長しているが、長年にわたって収益源として機能してきた既存の商売を置き換えるには十分ではない。

時価総額が約320億ドル、将来予想されるP/E比率が18倍ということから、ビオジェンは、レケンビが同社の基盤となると投資家が期待している水準で取引されている。問題は、その基盤が実際に会社を支えることができるかどうかだ。

イセイ、レケンビの共同開発者2026年度において、世界全体でのLeqembiの年間収入は約9億ドルに達する見込みです。それは大成功になるでしょう。もし「大成功」という基準を9億ドルという値段で定義するならばです。石井自身が2027年度の目標として掲げているのは16億から18億ドルです。これは信頼できる数字です。また、ウォールストリートが強調する100億ドル以上のアルツハイマー病市場に比べれば、ごくわずかな数字に過ぎません。

引用されている潜在的収益と実際の収入との差は、薬が不適切であるということではありません。それは、誰がその薬を使えるかによるものです。

アミロイド反応性治療を受けるための適応性は、診断結果に依存するものではありません。患者は初期段階の疾患である軽度認知障害や軽度痴呆状態にある必要があります。また、PETスキャンや脊椎穿刺、あるいは最近では血液由来のバイオマーカー検査によってアミロイドベータの存在が確認されている必要があります。実際の臨床研究によると、アルツハイマー病を患っている人々のうち、わずか1％から18％だけが該当します。ほとんどの患者は、手遅れになってから受診します。また、点滴治療が行われる専門的な神経学センターにアクセスできない人も多いです。その薬剤には、脳浮腫や微小出血のリスクがあります。さらに、1人の患者あたりの費用は年間25,000ドルを超えます。

メディケアは、アルツハイマー病患者の大多数をカバーする制度です。保険の適用範囲が広がった後、レクェンビに対して毎年数十億ドルの支出が発生することになります。実際の数値ははるかに低い。神経学者やメディケアの専門家たちは、この低い利用率は、投与手続きの複雑さ、適用可能な患者数の限り、そして多くの患者や家族が考慮しにくいリスクと利益のバランスのためだと説明しています。また、これらの薬剤は、保険制度が想定していた規模で処方されているわけではありません。

これはパイプライン上の問題ではありません。むしろ、配給に関する問題です。アミロイド仮説は十分に有効であり、2種類の薬が承認され、3種類目の薬も開発中です。しかし、医療システムは、週1回の投与を受ける、症状のない高齢者を治療するための構造にはなっていません。ボトルネックは分子的なものではなく、インフラ上の問題です。

エリ・リリーは全く別の存在です。キスンラは2026年第1四半期に1億2400万ドルを稼ぎました。— ほぼゼロの基盤からの急激な成長。しかしリリーは、2025年第4四半期だけで193億ドルの総収益を記録し、2025年度全体の収益は652億ドルだった。この会社の市場価値は約1.1兆ドルであり、フォワードP/E比率は利益に対して65倍程度です。

その数値を生み出しているのはアルツハイマー病ではありません。それは糖尿病と肥満です。ムンジャロは2025年度全体で230億ドルの売上を記録しました。ゼプボンドは135億ドルを売上げました。これら2つの薬品の売上合計は、世界のアルツハイマー病関連薬品市場全体の売上を上回ります。2025年時点で約41.8億ドルに評価される2035年までに、すべてのカテゴリーでこの数値が増加すると予測されており、アナリストたちは全体の市場規模が約75億ドルに達するだろうと見込んでいます。

この会社においては、キスンラは単なる計算上の誤差に過ぎない。アルツハイマー病に関する宣伝がリリー社の価値を高める要因になるが、実際の評価は全く別の病気、つまり代謝性の病気に基づいている。もし、アルツハイマー病を治すことを信じてリリー社の株を保有しているなら、その株価は上昇するかもしれない。しかし、それはあなたが思っている理由ではない。

それが文化となるのは、文化が「注文票」の段階で止まる場合だけです。ミッションと数学との間のギャップは、投資家が自分のポジションを構築する際に特有の脆弱性を生み出します。

ある株式が道徳的なプロジェクトを象徴するものである場合、その信念は自らを強化するようになります。薬物治療が承認され、その利益は実際に得られるものです。その使命は否定できないものです。達成できなかった売上目標は、受容の遅れや支払いの遅延、または教育上の障害として説明されることがあります。アルツハイマー病が今では治療可能であるという主張は変わらず、一方で財政的影響は増大していきます。27％の進行の遅れは臨床的に重要な意味を持ちます。しかし、それは迅速な患者の登録や医師の推進力、または1兆ドル規模の需要の弾力性を生み出すような結果ではありません。

ビオジェンにとっては、危険は逆のものです。同社はレクメビが商業的に成功する必要があります。なぜなら、他の製品群はすでに老朽化しているからです。ティサブリはジェネリック医薬品との競争に直面しています。スピンラザの成長も鈍化しています。ヴーメルニティの売上も減少しています。新しい製品ラインナップ——スプリンキョやアペリスの買収を含む——はまだ収益がまだ初期段階にあります。ビオジェンはレクメビを、再興の基盤となる製品として価格設定しています。その基盤が実際に存在するかどうかはわかりません。時間的にはそうだとは限りません。

同社は、アペリスとの取引による資金調達コストを理由に、2026年の非GAAP EPS予測値を15.25ドル～16.25ドルから12ドル～13ドルに下げました。その結果、株価は上昇しました。過去1年間で約65％これは、レケンビの収入の急増や、アルツハイマー病が新たなスタートとなるという話が寄与しているからです。しかし、復興的なストーリーを含んだ株価には、単に売上が増加するだけでは不十分です。むしろ、全体的な成績が上昇している企業が必要です。

アルツハイマー病治療薬市場自体は、2025年時点で約42億ドルから、2035年には約75億ドルに成長すると予測されています。これは6％の年間複合成長率です。実際に患者が存在し、需要がある市場です。しかし、この市場は、そのための設計がされていない医療システムの中でゆっくりと成長していく市場であり、支払いの意向を試すような価格設定がされており、また、まだ大規模なインフラが整っていない状態です。

皮下自動注射型の製剤――Leqembi Iqlikや、将来的にはLilly社が開発する新製品もある――によって、投与の障害を軽減することができるかもしれません。血液ベースのバイオマーカー検査により、対象となる患者の範囲が広がる可能性もあります。しかし、根本的な制約は依然として残っています。抗アミロイド治療は、狭い範囲の人口、病気の進行過程の特定の時点で効果的です。この薬剤は初期段階のアルツハイマー病患者に有効です。しかし、ほとんどのアルツハイマー病患者は初期段階ではありません。

では、これらの株を持つことで何が意味されるのか、そして数学的にはどうなっているのか？

ビオジェンにとって、この事業は、レケンビの売上が会社全体の衰退を上回るという期待に基づくものです。レケンビの株式価格が前年比で15％上昇しているのは明るい兆候ですが、その基盤は非常に小さく、四半期間の総収益は27億ドルに対して、184百万ドルに過ぎません。会社全体の収益は減少傾向にあります。320億ドルの市場価値を持ち、18倍のフォワードP/E比率を考えると、市場はレケンビが16億から18億ドルの収益目標を迅速に達成し、他の事業も安定するだろうと期待しています。これらは不合理な期待ではありません。それでも、それは期待です。

リリーにとって、この事業は代謝性疾患の拡大への投資であり、アルツハイマー病もその一因となっている。アルツハイマー病による影響は実際に存在し、増加していますが、それは会社の評価にとって無関係です。1.1兆ドルの市場価値を持つこの企業は、将来の収益を65倍で評価されているため、糖尿病や肥満関連の事業は何年にもわたって40％以上の成長を維持する必要があります。キスンラはその計算には含まれていません。

ALZを終わらせるためのダンスパーティーでは、研究資金を集めることが目的です。この研究によって、より多くのデータや候補物質が得られ、最終的にはより良い薬が開発されるでしょう。それがこのプロジェクトの仕組みです。現在のアミロイド反応対策治療法の恩恵を受ける人々は、真の治療法を提供しているわけではありません。彼らが提供しているのは、限られた人数に対して、限られたコストで進行を遅らせる手段に過ぎません。臨床的な成果は確かですが、収益はその使命にふさわしいものではありません。

その使命を信じているからこそ、その株を持っている投資家は一つの問いを考えるべきです。それは、「何があなたの信念を変えるだろうか？」という問いです。もし答えが「何も変わらない」場合——つまり、目標を達成できず、成長が遅れ、予測が修正されることになっても、それは避けられない結果への遅れに過ぎないのであれば——その場合、その保有は単なる信念に過ぎず、予測ではありません。信念は重要です。ただ、市場はそれを同じように評価していません。