アルミスが半分に切断された――しかしウォールストリートは間違ったプログラムを実行した。

アルミス（ALMS）は、9月の1日の日に、半分以上の価値を失った。一般的な見方では、それは当然のことだとされている。9月1日株価は21.81ドルから9.50ドルに56％下落した。約2500万株の株式を売却することで、市場価値の約16億ドルが消え去った。そのきっかけは、真剣で重大なものだった：システム性リウマチに対するエンブデュキニビンという薬の第2相b試験が行われたからである。全体の患者群において、主要および副次の評価指標において失敗した。しかし、市場が重視する数値は、この会社が今後12ヶ月でどれだけの価値を持つかを決定する数値ではありません。実際に業務費用を支払うプログラムであるプラーク乾癬については、第四四半期に規制申請が行われる予定であり、何の問題もありませんでした。

これが今重要な理由は、タイミングです。9月8日から8日間で、経営陣は4つの投資家会議に出席します。これは、不況以降初めての公開イベントであり、市場が行わなかったことを実行する機会です。つまり、ループ病の問題と乾癬による経済的影響を分離することです。

部分的に人口問題が原因となった失敗

LUMUSと呼ばれるループス臓器移植試験408人の患者が登録されました。中等度から重度の活動性、自己抗体陽性の全身性エリテマトーデスを持つ患者に対して、48週間にわたってenvudeucitinibの3つの投与量のうち1つ、またはプラセボを投与しました。全体として、この薬剤は主要な評価指標（BICLA、疾患活動度の標準的な測定基準）や、反応や皮膚状態の改善に関する重要な二次評価指標を達成できませんでした。

ここが「物語」と「メカニズム」が分かれる点です。ループス患者は、この種の薬剤に対して一つの集団ではありません。Envudeucitinibは、タイプIインターフェロン経路上に存在する酵素であるTYK2を阻害することで作用します。タイプIインターフェロン経路とは、重度のループスを引き起こす主要な免疫シグナルです。Alumisは、「高いインターフェロン遺伝子サインを持つ」患者のサブグループを対象としています。このサブグループの患者は、その特定の経路によって引き起こされる病気の遺伝的特徴を持っています。この数値は、中等度から重度のループス症例の大多数を表している。この薬は、同じ主要および二次的な評価指標において良好な結果を示しました。ただし、その患者群は試験に参加する人数が予想外に少なく、そのため全体の結果が薄くなってしまいました。

経営陣はその取り組みに全力を注いでいる。首席医務官のヨルン・ドラッパこのサブグループ効果を「非常に魅力的なもの」と呼んだ。特定の口腔治療法がない病気において、Alumisはそう言う。データを規制当局に提出し、第3相のループ症候群に関するプログラムについて話し合う必要がある。具体的には、そのサブグループを対象としています。

それは、実証するための主張として理解されるべきであり、事実として受け入れるべきものではない。同社は、そのサブグループに関する主張の背後にある実際の反応率の数値をまだ公表していない。単に定性的な情報のみが提供されているだけだ。「非常に魅力的」というのは形容詞であり、Lupusに関する選択肢は、IFNGS-highの信号が適切に検証され、適切な方法で実施された試験を通じて有効かどうか、そしてFDAが全体の研究が失敗した後でもサブグループを基に研究を行う意欲があるかどうかによって決まる。これは、せいぜい1年以上の不確実性があることになる。

崩れなかったプログラム

今、売上が低下している部分もあります。アルミスの最も先進的で価値の高い薬剤は、中等度から重度のプラーク乾癬に対するエンブドゥクチニブです。この市場には800万人以上の米国の成人が関与しています。その第3相ONWARD試験では、すべての主要および二次的評価指標が達成されました。そして、その有効性に関する主張は、実際に効果がある場合に株価を高めるものです。患者の約65％がPASI 90に到達したほぼ完全な除去が見られ、24週時点で40％以上がPASI 100（完全な除去）に達しました。長期的データでも同様の結果が得られています。患者の54％が48週目に完全な治療効果を得ている。この会社は、次世代の口内乾癬治療薬の中で最も優れたものだと呼んでいます。2026年第4四半期の新薬申請をFDAに提出した。— その記録は、ループス病が発表されると同時に再確認されていました。

そのNDAこそが、近期的な価値の推進力であり、市場が崩壊した後の価格にはそれが反映されていない。市場評価額が約14億ドル、企業価値が約9億ドルであるにもかかわらず、まだ収益も出ていない状況で、ALMSは乾癬治療薬の承認が期待できないと判断されている。これこそが、崩壊の日にウェルズ・ファーゴが指摘した乖離点だった。目標株価を51ドルから25ドルに下げたが、重視評価を維持した。「その減少は過剰だと思う」と主張し、市場は「高リスクの乾癬の承認」という事実にほとんど重視を払っていないと述べている。バイヤード目標を35ドルから27ドルに引き下げましたが、Outperformを維持しました。.

正直な反対意見もあります。Envudeucitinibは、何もない状態で市場に出回ることはありません。Bristol Myers SquibbのSotyktuです。今日、承認されている唯一の経口TYK2阻害剤です。そして、競合する薬剤であるザソシニビンもあります。第3フェーズでソティクトゥに対して優位性を示した。口頭でのTYK2関連製品の市場は競争が激しく、乾癬も巨大でありながら争いの多い市場です。「熱い市場の中で最良の製品」というのは、FDAの申請だけでなく、実際に市場に投入することによって証明されるべきものです。

実際に会議が行われる目的は何か

4回の登場――ウェルス・ファーゴは9月8日、カントールは9月9日、モルガン・スタンレーは9月14日、バイヤードは9月15日それら自体は触媒ではありません。ファイアサイドチャットやプレゼンテーションは、臨床的経過を変えることはできません。重要なのは、アルミスが事故によって破壊された物語を再構築するための最初の場所であるという点です。

二つの点に注意してください。第一に、経営陣が第4四半期の乾癬に関するNDAを、すべての回答の中心に置いているかどうかです。なぜなら、それこそが株価を再評価するための重要な要素だからです。第二に、ループスの第3相臨床試験について、形容詞ではなく数字で表現しているかどうかです。信頼性の尺度というのは、経営陣が常に確認する基準です。つまり、経営陣は今回、ある重要な臨床データにおいて期待に反したことをしてしまったので、「非常に説得力がある」という評価は、初期段階から適切なサブグループを対象とした試験デザインと共に行われる場合にのみ、信頼を得ることができます。

バランスシートのおかげで、待つことも可能になります。Alumisが保持しています。第2四半期終了時点で、502百万ドルの現金および市場で売買可能な証券があった。2027年の第4四半期の運営資金を賄うのに十分な額です。NDAの提出やFDAの審査期間を経て、そして実際に市場に投入できる状態になります。

これはGARPの事業ではなく、また「安価なバイオテク企業」としての扱いにも当たりません。基準となる利益倍率もありません。これは二元的な臨床的・商業的な話であり、短期的に重要なのは一つの出来事だけです。それは第4四半期のNDA申請です。市場が、このプスィジアーシスの会社を14億ドルの評価で認めてくれるかどうかです。会議ではその決定はできないでしょう。アルミスが自己の事業をループの問題から解放し、プスィジアーシスの事業に戻ることができるかどうかが重要です。56％のパニック後、今月は唯一の再評価の機会です。