アルジアン：家族経営のプラスチック製造業者が、自分では制御できない状況を回避している。

2024年5月、サウジアラビアで静かな取引が成立した。ほとんどの投資家が気づかないことです。アメリカの石油化学メーカーであるリオンデル・バセルは、支払いを行いました。NATPETの35％の株式に対して、およそ500百万ドル。アルジアン・コーポレーションという家族経営のリヤドの企業が、ポリプロピレン製品を生産しています。この会社の名前はサウジアラビアの取引所で記録されています（2170.SR）。しかし、この取引は世界市場にほとんど影響を与えませんでした。しかし、詳しく読めば、これは小規模な商品関連企業が、単一の生産者が価格を決めることができない状況でどのように生き残るかを示す最も明確な例です。

アルジアンの最も貴重な宝物はNATPETです。延波にある、年間40万トン生産能力のプロピレン・ポリプロピレン工場紅海沿岸地域において、アルジャインは65％のシェアを握っている。ポリプロピレンは、中国の生産能力の拡大によって世界中で販売されるプラスチック粒であり、リヤドの経営陣の決定ではそれを阻止することはできない。NATPETが持っているのは、サウジアラビアの石油化学産業が持っているものと同じだ：安価な原材料と、アジアの購入者に近い立地。しかし、NATPETが欠いているのは、価格を支配する力である。

少数株主を売却してヘッジを購入する

リロデル・バセルの売却は、単なる資産の処分というものではなく、一種の保険のようなものだ。アルジャインは少数株主としての支配権を放棄したが、実際には3つのことを得た。すなわち、長年にわたる低収益の状況によって苦しい財務状態にある企業を救済するための現金、新しい合弁事業で使用されるスピエリポル技術を提供する技術パートナー、そして最も重要なのは、工場の生産品の大部分を販売するための世界的なマーケティングネットワークである。無差別な製品を生産する企業にとって、市場へのアクセスは最も貴重な資産である。しかし、会社全体を独占しておくことができた家族は、市場が過密になった中で買い手を見つけるという負担を負うために、西洋の大企業を雇うことにしたのである。

アルユジャインの他の動きにも同じ論理が働いている。植物と共に、彼はライセンスを得ている。リオデルバセルのスフェリゾン技術を利用した、50万トンの特別用途ポリプロピレン製造ラインこれにより、より高い利益率を得られる製品が生み出され、価格での直接の競争は少なくなります。2026年2月、彼はベルギーの工程化繊維製造会社であるBeaulieu Internationalと協力協定を結びました。ヤンブで合成繊維や非ワインファイン、地質合成材料を生産する合弁事業において、価値チェーン上の下流段階での製品を作ることが重要です。そうすれば、差別化された製造者は、一般商品の取引よりも多くの利益を得ることができます。これがその戦略です：現金を生み出す商品を維持し、その現金を、グローバルなポリプロピレン価格に依存しない収益性の高い製品へと移行させるのです。

周期的な算数

財務記録から、なぜヘッジが必要なのかがわかります。2025年度の収入は16％減少し、13億1000万サウジアラビア・リヤルになった。（$347百万）は、ポリプロピレンの価格が低下したことや、計画されていた工場の停止によって悪化しました。しかし、回復の時期が来たときには、それは激しいものでした。2026年第2四半期の売上は前年比71％増加し、5億4200万サルが記録されました。また、純利益も1200万サルから9200万サルに増加しました。それが商品会社の姿です。損失と利益は、単に一つの価格というもので区別されるだけです。

この循環性と並んで、何を意味しているかを理解すれば、それがかなりの額になるという点もあります。2025年3月、経営陣は2年間にわたり、各四半期ごとに1株あたり0.75SARの報酬を提供すると約束しました。現在の株価の約10分の1の年間配当金です。商品市場の場合、10％程度の配当利回りというのは、市場がその配当が次の不況期まで続くとは思っていないことを意味しています。また、株価は、その配当を正当化するような収益よりも速く上昇しているのです。配当金は、経営者が引き続き現金を返済すると約束するものであり、持続的な成長の証明ではありません。

割引率が何を意味しているか

ここにあるのは、重視すべき緊張関係です。2024年には、LyondellBasellがNATPETの3分の1の株式を約5億ドルで購入しました。これは、負債や現金、少数株主の持分、Alujainのその他の資産を除いた場合の、独立した株式保有価値として考えると、親会社の上場価値とは直接比較できない値です。それでもなお、アルジアンの全ての市場価値は、依然として約5億2千万ドル程度に過ぎない。したがって、証拠から見ると、市場は同社の現金やその他の資産、そして約束されているすべてのダイナミックな事業の多様化については、ほとんどまたは全く重視していないようです。

そのギャップを説明するものが必要です。それはポリプロピレンの取引サイクル自体かもしれません。市場は、2024年の取引価格がより良いサイクルの中で支払われたと信じているかもしれず、さらに深刻な下落が待っていると考えるかもしれません。また、Beaulieuの事業が、まだ単なる覚書に過ぎないとして、いつか利益に変わるかどうかについての懐疑もあります。さらには、構造的な要因も考えられます。つまり、サウジアラビアの取引所で取引される、家族が経営する会社であり、社長がどんなに有能であっても、その構造は硬直的です。ハリド・アル・ダウードその価格は、どんなに下流の市場が努力しても解消できない、流動性やガバナンスに関する割引価格となっている。この割引価格とは、この企業構造の中で、最終的に業績の上昇を享受する者が誰かについて、市場が集団的に下した判断である。

個人投資家にとって、これは単なる評価ではなく、株を理解するための方法です。アルジャインというのは、特定の商品価格に関する賭けであり、その背後には合理的な理由があるとされています。しかし、それは単なるヘッジであり、真の変革ではありません。つまり、破産のリスクを減らすだけで、新たな成長の機会を生み出すことはできないのです。この賭けの価値は、次の不況時に報酬が維持されるか、そして約束された多様化が実際に利益に繋がるかどうかです。これらの疑問が解決されるまでは、戦略的な買い手が支払った価格よりも低い価格は、市場の支配不可能な状況での生活のための適正な価格とは言えません。