アルテラの20億ドルのIPOにより、FPGAの復活ストーリーが高く評価される

今週、Alteraに関する話題は、病気にかかったFPGAメーカーが再び活動を再開したということです。ロイター通信によると、Silver LakeとIntelが支援するAlteraは、非公開で初期公開申請を行う準備をしているそうです。20億ドル以上の資金を調達することができ、今年中に上場も可能だ。、何になるのか2023年にArm Holdingsが50億ドルで上場して以来、最も大きな半導体IPOの一つに数えられる。バークレイズ、シティ、JPMorgan、モルガン・スタンレーといった銀行が保険業者として選ばれている。その背景には、プログラマブルチップが「GPUと共に」コンピューティングアーキテクチャに再び導入されるという考えがある。つまり、GPUの「脳」にとって、プログラマブルチップは「神経系」のようなものだ。CEOラギブ・フセインの言い方によるAIがロボティクスやエッジコンピューティングへと進化していく中で。

それは、回復のための説明であり、そう扱われるべきです。Alteraが成長を主張する背景にある財務状況を見ると、ほぼ半分に縮小した事業であり、実際には2社以上の参加者しかいない市場です。IPOは、高いレバレッジを持つ所有者が資産価値を高めるための便利な手段です。問題は、その背後にある経済的基盤が本当にそれを支えているかどうかです。

回復が測定される基準となるのは、最低点です。

アルテラが最近公表した数値はインテルから得られたものです。インテルは、51％をシルバー・レイクに売却した後も、49％の持ち株を保持しています。収益は、2023年の約29億ドルから2024年には約15億ドルに減少しました。約48%の減少顧客がAI GPUへの支出を変更したため、同社はAMDのXilinxにシェアを失い、業界は在庫問題に直面しました。2024年の15億ドルの売上において、Intelの報告によると…非GAAP基準の営業収入は約3500万ドルであり、GAAP基準の営業損失は約6億1500万ドルです。.

これが成長の過程における罠です。フセインは7月にロイターに対して、前年度は20％以上の成長を遂げ、今年も約25％の成長が見込まれると述べました。また、営業収入も2倍以上になったと言っています。しかし、Alteraはプライベート企業であり、詳細な財務情報を公開していません。つまり、これらの数値は本人が報告したものであり、監査されていないものです。それらは、最後に把握できた外部の収益が15億ドルであった状況から回復していることを示しており、非GAAP基準での運営利益率はほぼゼロに近いということです。この改善が本当かどうかはわかりません。現時点では、読者が得られるのはCEOの言葉だけです。そして、同じ開示情報では48％の減少も報告されています。S-1ファイルが公開されると、実際に確認できる最初の数値となるでしょう。

テーブルに印が付けられる

評価履歴が重要なのは、それによって市場の需要がどれほど主観的なものであるかがわかるからです。インテルはそれを購入しました。2015年に約167億ドルで変更された10年後、昨年9月に成立した契約において、シルバーレイクは46億6000万ドルを支払い、51％の株式を取得しました。これにより、会社全体の価値は87億5000万ドルとなりました。インテルが支払った額の約半分今、20億ドル以上を調達できるIPOが準備されています。もしその資金が会社の価値の5分の1程度に相当するならば、その評価額は数十億ドル程度になるでしょう。これは、ほんの1年前にシルバーレイクが設定したプライベートマークよりもかなり高い値です。

それが必ずしも間違っているわけではない。成長への道を歩む可能性のある二重支配構造を持つ企業は、再評価を受けることができる。しかし、その再評価は、50％割引で資産を購入したのと同じ所有者たちによって行われている。そして、その時点でアメリカのIPO市場は…記録的な資金集めの水準その中に隠されている実際の問題は、2023年から24年にかけて起きた崩壊を引き起こしたFPGAの圧力が周期的なものなのか、それとも永続的なものなのか、という点です。

FPGAは単一の市場ではない——それがAlteraの本当の問題なのです。

この業界は、どの部分が価値を創出するかによって二つに分かれています。一方には、データセンターや通信機器を必要とする領域があります。ここでは、AI関連の投資がGPUやカスタムアクセラレーターへの投資へと移行し、Alteraの収益を削減しました。もう一方には、組み込み機器や産業・防衛分野があります。これらは決定論的で、しばしば放射線耐性を持つプログラマブルロジックです。Xilinxはこの分野で安定した地位を築きましたが、Alteraはそのシェアを失いました。Alteraの崩壊は、その重心がハイパースカーラーのGPU投資によって占められていた領域にあるためであり、競争相手はそうでない領域を握っていました。

ロボティクスとエッジAIの分野では、これまで主にロードマップとして扱われてきた第三のサブマーケットに自社の存在を確立しようという試みです。具体的には、センサーの融合やプロトコルの変換、低遅延の決定論的I/O処理などがAIアクセラレーターと共に実装されるのです。同社は、6種類の新しいチップの実用化されたプロトタイプを製造しています。TSMCの2ナノメートルおよび3ナノメートルプロセスで開発中です。Intel Foundryと並んで、そして拡大されたArmパートナーシップまた、ファブレスが存在しないという点も特徴です。これは、通常の供給サイクルのパターンとは異なります。これは市場の位置やシェアに関する話であり、能力制限に関する話ではありません。投資の配分メカニズムについても、プログラマブル層がそのメカニズムを通過してしまった追加的な費用を回収できるという保証はありません。

ある程度の独立した温度チェックが行われており、その値はごく低いです。AMDのエンベデッド分野では、かつてのXilinxも含まれています。2026年第1四半期には、前年比で約6％の成長が見られました。長期にわたる不況の後、状況は安定しましたが、AlteraのIPOを正当化するためには、数十億ドル規模のAI関連の成長が必要です。

前方条件

重要な問題は、Alteraが活発な市場で株式を売れるかどうかではありません。ほぼ確実にできるでしょう。より重要なのは、S-1に記載されている成長率が15億ドルという低点からの回復を示しているか、そして「神経系」と呼ばれる分野への投資が実際に収益に反映されるかどうかです。もし公表されている成長が真実であるなら、87.5億ドルの価格を上回る評価は理にかなっています。しかし、成長が著しく低い基準で計算されており、FPGAがAI投資の中で同じ割合で推移するなら、IPOの価格は循環的な回復を意味しており、そのような状況を支持するには、同社を半分に下げた理由となる情報が必要です。S-1は、これらの点を明らかにする最初の機会であり、CEOの言葉を受け入れる前に、その数値を見極める価値があります。