アリババの64％の減少：安価になるための支出サイクル

アリババは、2020年のピーク時の約$319今日の価格は約114ドルであり、これは64％の下落です。そのため、予想収益率は11.8倍となります。この数値は、技術的な巨大企業が再構築される際に見られるものではなく、中程度の産業企業にふさわしい数値です。

この割引は実際に有効です。しかし、それが実現できないのは、投資家たちがアリババが何をするかを忘れてしまっているからです。

それが存在するのは、その会社が大きな規模で資金を投じているからです。

アリババは、今後3年度間でAIデータセンターやクラウドインフラに550億ドル以上を投資する計画を発表しました。これは、過去10年間における企業の資本支出総額を上回る規模です。その影響はすでに財務指標に現れています。営業利益率は、前年同期比で14％から、最新四半期では4.9％に低下しています。かつて強みであった自由現金流量は、前12ヶ月間で69億ドルの赤字となっています。投資資本収益率も8％から1.5％に下降しています。4四半期連続で収益予測が下回った5番目のミスが8月20日に到着します。

もし、その支出が利益をもたらすと信じるなら、それを過小評価と呼ぶことができます。しかし、そうでない場合は、正当な割引と呼べます。数字自体が疑問を引き起こし、その答えによって、この株が忍耐強い投資家にとっての機会なのか、それとも安価に見えるが実際には危険な状況なのかが決まります。

これらの数字の中に何が起こっているかというと、アリババは同時に2つの会社を運営しているのです。電子商取引の核心である淘宝と天猫は、中国では約6～8％のペースで成長しており、主要な収益源となっています。これは成熟した、競争が激しい事業であり、PDDやJD.com、ライブストリーミングビジネスとの戦いを続けていますが、衰退しているわけではありません。もう一つの会社はAlibaba Cloudです。年率45％の成長率で、過去22四半期中で最も速い成長率です。AI関連製品は、現在クラウド収入の35％を占めており、成果を上げています。11シーズン連続で3桁の成長率を記録経営目標として、1年以内にAIによる収益がクラウド収益の50％を超えること、そして年間でAIによる定期的な収益が…300億元年末までに約40億ドルになる。

クラウドの成長については信頼できます。しかし、クラウドの成長から利益を得るまでの道のりは、莫大な資本投資が必要です。2023年時点で年間50億ドルだった資本投資は、現在では約184億ドルにまで増加しています。550億ドルの3年間の計画により、この傾向はさらに加速されます。アリババは、この投資がZhenwu PPUという独自開発のGPUチップの開発を支えるものであり、そのうち10万個以上がすでにクラウドプラットフォーム上で使用されていると期待しています。AIの能力を100日以内に、10％低コストで拡大可能なモジュール式データセンター従来の建築よりも。

ここで、投資の成否を判断する重要な問題が浮かび上がります。アリババが550億ドルの設備投資を、資本コストを上回る利益に変えることができるかどうかです。現在のところ、その答えはノーです。投資収益率は1.5％に過ぎません。しかし、設備投資は売上より12〜24ヶ月先になるため、会社は依然として建設段階にあります。インフラが整備され、AIサービスが高収益の定期収入を生み出すまで、この問題は解決しません。

アリババには、利益予想表には現れない構造的な利点があります。同社はT-Head Semiconductorを通じて独自のAIチップサプライチェーンを構築しており、Zhenwuプロセッサが現在、外部のコンピューティングワークロードの60％以上を処理しています。もし中国のAIインフラに投資するなら、Nvidiaや米国の輸出制限からの独立性は、単なるマーケティング上の利点ではなく、実際の競争優位性です。また、同社はQwen AIモデルファミリーも開発しており、これを直接ECプラットフォームに組み込み、企業向けに提供しています。つまり、チップからアプリケーションまで全工程を自社で管理できるという状態です。

この問題は、アリババが何か価値のあるものを作っているかどうかということではありません。問題は、その構築に必要な資本力と、その向こう側で存在する競争圧力です。Tencent Cloud、Huawei、Baidu、さらにはAmazon Web ServicesやAzureも、AIを自社のサービスに組み込むために競争しています。クラウドAI分野の利益率はまだ形成されていない状態です。そのため、アリババは価格が明確になるのを待つよりも、今すぐ積極的に投資することを選んでいます。このような行動様式が、価値ある投資か、それとも危険な投資かを決める要因です。

また、評価額が実際に何を意味しているかも考えてみましょう。フォワードP/Eが11.8倍というのは、どの観点から見ても安すぎます。しかし、過去1年間で予測される収益は45％減少しており、それはこの投資サイクルがいつ終わり、利益率がどのように回復するかという前提に基づいています。トレーリングP/Eは26倍であり、これも安くありません。トレーリングとフォワードの倍数の差を見れば、市場が何を考えているかがわかります。つまり、市場は投資サイクルによって引き起こされる長期的な収益の低下を予測し、その後回復が起こると仮定しているのです。もし回復が市場の予想よりも遅れるか、または最高の利益率が投資前の水準に戻らない場合、そのフォワードP/Eは正確であり、悲観的ではありません。

8月20日の最近の業績が予想を下回ったことについては、その報告書の中に「上昇」と「下落」の両方の要因が含まれているため、より詳しく検討する必要があります。クラウド事業の収益は45％増加し、これは22四半期で最高の値です。また、AI分野がクラウド事業の収益の35％を占めています。MaaSの年間固定収入は160億元を超え、同社が300億元という目標を達成する可能性があります。収益は、2690億元で前年比9％増加した。それが成長の原動力です。一方で、調整後のEPSは再び低下し、運営利益率もさらに低下しました。また、設備投資の推移も明確な転換点が見られず、上昇傾向が続いています。株価は約4.5%下がった。報告書について。

牛も熊も、この結果が自分たちの主張を裏付けるものだとは言えない。成長は実際にありますが、利益率は低い。利益率が低いのは、明らかに意図的な理由があるからです。問題は数字の中には隠されているわけではなく、その差額の傾向にあるのです。

では、この投資案はどうなったのでしょうか？単純な「買うか売るか」という状態ではなく、特定の条件が必要です。

11.8倍の前向きP/E値というのは、500億ドルの投資活動による収益がその規模を正当化する場合にのみ、アリババが安価な企業であるということになります。これは経営者の実行能力に関する問題であり、感情的な問題ではありません。同社には、チップ、モデル、クラウドプラットフォーム、電子商取引の流通など、大量に利益を生み出すための技術的な要素があります。また、500億ドルの投資計画もあり、少なくとも今後10年間は利益率や自由現金流量が低下するでしょう。

変化をもたらすのは、クラウドの成長率が上昇することではありません。私たちは既に、それが成長していることを知っています。重要なのは、調整後の運営利益率が安定するかどうか、支出サイクルのピーク前にフリーキャッシュフローが正の値になるかどうか、そしてAIサービスが補助金を必要とせずに自らの価格を上げることができるかどうかです。次の2回の決算報告でその答えが明らかになるでしょう。その時点で、モジュール式データセンターの建設やZhenwuチップの導入が収益を生み出すようになるはずです。

投資家にとって、ポジションサイズの問題というのは、実行リスクを評価引き下げとどのように重み付けするかということです。64％の下落率であり、フォアーP/Eが11.8倍という状況は、後から見ると魅力的に思えます。しかし、そのビジネスがこの支出サイクルから出てきた時、より強い状態になっている限りです。市場はおそらく最低値を評価しています。しかし、回復が本当に起こるのか、それとも単に同じビジネスの、資本集約型のバージョンであり、成長は速いが収益は低いだけなのか、という点はまだ評価されていない。

それが、あなたが決めなければならない点です。数字からすると、どちらもあり得るようです。