アリババの100億ドルの資金調達：希薄化のパニックと、実際には意味がない自由キャッシュフロー

アリババが販売した102億ドルの新株式8月末からは、人工知能インフラの開発に資金を投じる。株価約10％減少した翌朝、アナリストたちは株価目標を下げました。マイケル・バリーはこれを警告信号だと述べました。主要なニュースは、AIに関連するコストに苦しむ企業が、株主の利益を犠牲にして事業を維持しようとしているというものでした。

実際の数学的な数値は、別の話を語っています。

その7億1000万株の新株式表す約3.6%の希釈度— 物質的には問題はないが、致命的な状況ではない。株価は、通常、成長性の低い企業を示す倍数よりも低い、11.7倍の未来収益率で取引されている。また、同社の経営陣――ジョー・ツァイ会長、エディ・ウーCEO、ジャック・マ創業者――も株を購入するために6億8千万香港ドル以上を費やした発表後の日々、まさに設定価格で。

本当の問題は、その希薄化が許容できるかどうかではない。重要なのは、自由現金流の状況が今後12ヶ月間に再評価を支持するか、それとも、決して報酬が得られないような投資をして株式を消耗させることになるか、という点だ。

数字が実際に示すもの

最初に給与引き上げを招いた業績報告を見てみましょう。2026年6月終了の四半期について、アリババは2690億元の収入で、前年比9％増そして、それはアナリストの予測を上回っています。収益の増加が問題ではありません。

問題は、現在の収益成長がどれほどのコストを伴うかということです。資本支出は75％増加し、677億元に達した。およそ100億ドルもの投資が1四半期で行われました。その結果、自由現金流量はプラスから大幅な赤字に転じました。前12か月間の平均では、自由現金流量は69億ドルの負の値であり、年間比で177％減少しています。純利益は75％減少し、105億元になった。.

これらの数字は、単独で見るとひどいように思えます。しかし、それは意図的な投資決定の結果であり、企業が破産しているわけではありません。アリババは昨年、3年間で3800億元、つまり560億ドルをAIやクラウドインフラに投資しました。そして、すでに約半分を費やしています。投資対象は、コンピュータ機器やデータセンター、チップなどです。経営陣によると、データセンターのモデルでは3年で回収可能だそうです。新しいM890チップにより、2.5年で資金が回収可能になる可能性がある。.

その回収期間が重要なのは、今日の資金消費と明日の自由キャッシュフローの回復との間の財政的橋渡しを担っているからです。問題は、その対岸にある収入が、その支出を正当化するに足るほど信頼できるかどうかです。

支出を意味あるものにするための収入

クラウドおよびAI事業の収益は45％増加し、484億元になった。6月の四半期において。さらに重要なのは、AI関連製品の収益は、12シーズン連続で3倍の年間成長率を記録した。— この戦略の全範囲。アリババの主力モデルのQwenモデルは、30億回のダウンロードを記録し、現在、世界で最も人気のあるオープンソースモデルファミリーとなっています。AIモデル・アズ・アサー・サービスの年間固定収入は160億元を超えました。

収益の成長は加速しており、鈍化しているわけではありません。クラウド分野の外部収益は3月期には40％の成長率を記録し、6月には45％にまで急上昇しました。従来の現金収入源であるEC事業は、総収益にさらに9％の増加をもたらしました。顧客管理に関する収入は7％減少しましたが、新しいビジネス開発プログラムを考慮した後でも1％の増加でした。

この会社は約束しました。5年以内に、AIとクラウド分野での年収利が1000億ドルを超えるその目標は積極的です。しかし、45％のクラウド市場の成長率、3年連続で3倍以上のAI製品の成長率という事実から、同社が単にチップを消費するだけではなく、本当に実際的なものを構築していることがわかります。

市場が依然として古い価格設定をしている場所

市場は、この株式増資に対して迅速かつ否定的な反応を示しました。しかし、株価の下落は、その発表よりもずっと長い期間にわたって続いています。BABAの株価は、今年初めから約23％下がり、52週間の取引範囲の底付近に位置しており、192.67ドルという高値を大幅に下回っています。

11.7倍という前Forward P/Eは、投資家が再評価すると考えている企業の実態を反映していない。これは、かつての価格設定の仕組みを示しているだけだ。アルバイトはECサイトとしての存在であり、AIは後から追加された要素に過ぎない。その仕組みはもはや適切ではない。現在では、クラウドとAIが成長の原動力となっており、従来の事業よりも速い成長速度を持っている。そして、同社はこの分野が最終的に収益の主要な部分となると信じて、その分野に対して多くの投資を行っている。

3.6%の希釈率は実際に存在する。かつて自己買い戻しを通じて株主に資金を返還していた企業が、今ではそれをさらに行っている。この変化は不快なものだ。しかし、内部者による購入は、表面的な希釈率の数値よりも重要な意味を持つのです。会長、CEO、創業者が、企業が機関投資家に株式を売却した時と同じ価格で合計で1億ドル以上を使うということは、単なる見せかけの行動ではありません。それは意識の一致です。

「悪い例が明らかです――それが要点なのです。」

この仮説に反対する最も強力な論拠は明らかです。アリババの投資資本利益率はマイナス（-0.2%）であり、自由現金流は大幅にマイナスとなっています。この会社は、AIの投資を資金源としている唯一の主要な中国のテクノロジー企業です。テンセント、バイドウ、JD、ピンデオドゥオは、運営によるキャッシュフローをもってAI投資に資金を提供しています。アリババも同様でした。300億7000万ドルの純現金とにかく、公正な方法を選んだ。

マイケル・バリーの反論は、この点を明確に捉えている。つまり、ROICが回復しない場合、その影響は拡大する。コストよりも低い収益を得るために発行される株式は、既存の株主の状況を悪化させる。これが、その論理を破る要因である。つまり、AI事業の収益成長が鈍化し、投資が続く限り、フリーチャーキャッシュフローの不足は一時的なものではなく、永続的なものになるのだ。

同社は、実証を目的とした2つの具体的な目標を設定しています。それは、3年間でのデータセンター投資の回収期間と、CEOのエディ・ウーの予想するように、12ヶ月以内でのAIクラウド事業の収益の増加です。もしAI事業の収益成長が25％以下になり、かつ投資額が毎四半期で100億ドル近くに留まる場合、その計画は成り立たなくなります。もしその水準を維持したり、さらに加速したりするならば、その投資は、強力な自由現金流を生み出すビジネスへの移行段階のように見えるでしょう。

何を守るべきか

自由現金流量という指標は、今後2回の決算報告において重要な指標です。1四半期で正の値から大幅な負の値に変わりました。今後どの方向に進むかによって、AI投資が実際には成長段階なのか、それとも資金を消費する段階なのかがわかります。クラウドおよびAI分野の売上成長率は既に45％であり、これが重要な指標です。もしCapexが安定したまま、この数値がさらに加速するなら、自由現金流量は再び正の方向に戻り、11.7倍という前向きの倍率は、AIを中心に収益構造が変化する企業に対する過小評価のように思えます。

資金調達は苦痛だったが、それだけである。重要なのは、3年連続でAI事業の収益が3桁の成長率を維持している企業が、その成長を自由現金流として変換できるかどうか、そして市場がその成長を評価する際に、そのために必要だった希薄化を許さないかどうかだ。