アルコア：割安とは言えない成績の四半期――下落時に買うのはまだ早い

木曜日、アルコアの最高財務責任者が投資家と会談しました。ニューヨークで開催されたジェフリーズ・グローバル・インダストリアルス会議にて世界で最大規模の純アルミニウム製造企業を相手に、通常の取引が行われる。しかし市場の反応は一つの数字で表された。株価は約5％下落し、48ドル程度になった。これにより、今年の最高値84.38ドルから約43％も下落した。

その減少が不思議なことです。なぜなら、アルコアが最近発表した第2四半期の業績は、10年間で最高であったからです。2026年の第2四半期には、同社は収益は39.7億ドル、調整後のEBITDAは9.01億ドルを記録した。アルミニウム部門だけで10.7億ドルの利益があった。当然、この状況は「贈り物」と呼ばれるだろう。しかし、より注意深く読めば、記録的な好成績の時期というのは、循環型産業において最も購入するのが危険な時期である。なぜなら、その記録的な成績は、すでに値上がりしている金属価格によって生み出されたものであり、経営者は最悪のタイミングで、資金をレバレッジや株式分割に使っているからだ。

その記録は、需要の話ではなく、価格の話でした。

この季節を歴史的なものにしたのは、アルコアが金属のために受け取った報酬が急増したことであり、人々がその金属を欲する量が急増したわけではありません。第三者のアルミニウム価格は、1メートルトンあたり4,752ドルに上昇した。その価格は、一時的な供給不安の影響もありました。中東の紛争がその要因でした。ガルフ協力会議の生産量は、戦前の水準の約62％にまで下がった。物理的な供給を制限し、世界の価格や北米での輸入価格を高めることで、アルコアの利益が低下することになる。

アルコアは、その数値に対するレバレッジ投資です。金属価格が1ドル上昇すると、固定されている製錬・精練コストによってその価値が大きく変動します。だから、実際の価格がわずかに変動しても、大きな影響が生じるのです。調整後のEBITDAが3.31億ドルという大きな変動がありました。6400万ドルの売上高の増加に加えて、これがアップシリーズの仕組みです。つまり、巨大な運営上の利点であり、逆にも同じように機能するのです。

市場はすでにそれを見ている。アルミニウム価格は、2026年のピーク時から約11％下落した。6月には、米国とイランの合意により、市場でのコストが下がりました。供給の回復は価格の上昇に追いついていませんが、金形態では供給が正常レベルを大幅に下回っています。しかし、価格が下がる方向性から考えると、アルコアの今後の数四半期においては価格がさらに低下するでしょう。

紙上では安く見えるが、実際には高額になるという問題

迅速にスクリーニングされた結果、アルコアは高い価値があると見られます。その株価対純利益倍率はほぼ…10.6、約半分の金額で、金属・鉱業業界の平均値である約19の半分です。そして、それはS&P 500の株価のほとんどに対して市場が支払う金額のわずかな部分に過ぎません。初心者投資家であれば、これを不当な評価と受け取ることもあるでしょう。

おそらく逆の状況でしょう。より明確な数字としては、アルコアの企業価値が約136億ドルであり、過去のEBITDAは約10億ドルです。つまり、EV/EBITDA比率は約14.6倍になります。商品生産業者にとって、これは安くはありません。高価です。記録的な四半期となった後でこのような状態になるのは、市場が過去の収益が持続可能だとは信じないからです。循環業界の企業は、株価対利益率でほぼ最も安く見えます。なぜなら、分母となる利益額は最大値であり、再現不可能だからです。配当金では救済にはなりません。利回りは1％未満です。したがって、この比率が再計算される間、資金の余裕はありません。

サイクルの最上部に大きな小切手を書くこと

これが単なる買いの機会ではなく、待つべき状況となる理由は、金属価格の下落だけではありません。それは、経営陣がその利益をどう使うかという点です。6月末にアルコアは…South32からボーキサイト、アルミナ、製錬施設を、41億ドルの現金と株式で購入する。、条件付き支払いを含めると約56億ドルに達する可能性のある取引です。この購入は、およそ…で資金が調達されています。30.1億ドルの現金約1700万株の新発行株式で、その価値は約10億ドルです。26億ドルの高級債券ブリッジファイナンスによって支援されている。

ある意味で、その論理は説得力があります。アルコアは、この取引がすぐに利益や自由現金流にプラスになることを期待していますし、また、より低コストの上流生産能力を確保できるとも思っています。しかし、問題はタイミングです。経営陣は、ピーク時の利益を再び同じような循環的なリスクに投じており、同時に株式を発行したり、借金を背負ったりしています。そして、購入のための資金が得られた時の価格は、最近の高値から見てもまだ低い状態です。S&PはアルコアのクレジットレーティングをBB+のままにした。しかし、それは、この買収によって得られるレバレッジを考慮して行われたのです。

このような循環的な行動パターンは、すべての投資計画にも見られます。例えば、西オーストラリア州でのガリウム製造施設への最終的な投資決定、ノルウェーでの新しい鋳造所の拡張、スペインからポートランドへ向けての製鉄所の再開などです。これらは何も悪いことではありません。ただ、好景気が永続するかのように再投資を続ける企業の行動に過ぎません。つまり、循環投資家としては、割引を求めるべきなのです。

ブームは原料を飛び越えた

また、その報告書の中には、アップサイクルの範囲が広くなかったこと、そしてアルコアが最も必要としている部分が弱い点であることも指摘されています。アルミニウムセグメント――つまり、製錬所に供給される精製された鉱石――は失われました。調整後のEBITDAは960百万ドル第1四半期の4000万ドルの損失から再び悪化した。問題は主に1つの製油所によるもので、西オーストラリア州のピンジャラの製油所が、サイクロンの影響でガス供給が途絶えてしまったからだ。アルコア年間アルミナ生産予測を20万トンから30万トンに引き下げるそして、予想される出荷量もさらに減少する。

これは、たった一つの不良品による問題以上の重要なことです。アルミナは、同社が内部で生産する原材料です。そのため、成績が悪い部門も、高利益を上げている部門の利益を支えています。運営上の問題は一時的なものかもしれませんが、それはアルコアの将来性が単純で明確な好材料ではないことを示しています。つまり、ある部門が商品価格によって利益を得ている一方で、別の部門は実行面で損失を被っているという状況です。

何が読み取りを変えるでしょうか？

値下がりを買う理由は確かですが、それは条件付きのものです。アルミニウム価格の高騰が続き、中東の供給が途絶えず、来年までその高騰が記録的な水準で維持される場合にのみ、その理由は成り立ちます。また、2027年前半に約束されたSouth32の取引が実現し、期待されるシナジー効果が実現され、レバレッジが負担になるのではなく減少することが必要です。さらに、アルミナのPinjarra問題も安定化する必要があります。これらは3つの独立した条件であり、すべて、過去最悪の価格がすでに低下している状況の中で成立するものです。

ここでの正直な評価はまだ早すぎます。アルコアは優れた事業運営会社であり、財務状況も良好ですが、株価の低い数値は、業績の高さによる影響によるものであり、市場がその企業を過度に高く評価している証拠ではありません。市場は次の運営段階を誤って評価しているわけではなく、紛争によって引き起こされる価格上昇や、財務状況が新たな生産能力に転用されることを正しく評価しているのです。次の判断材料となるのは、秋に発表される第3四半期の報告書、そしてLMEアルミニウム価格やアルミナ指数の動向です。記録的な四半期を、その企業の株を買う理由として扱う前に、まずはこの再評価が終わるのを待ちましょう。