Airbnbの株価が下がった。しかし、事業は変わらなかった。

Airbnbの株価は、過去5営業日で約7％下落し、52週間の高値である193.45ドルから約170ドルまで下がりました。この最近の下落の原因は、昨日になされたことです。9月9日には、欧州委員会が…手頃な住宅法が公開されました。これは、住宅不足が深刻な地域において、ヨーロッパの都市が短期レンタルを制限するための強力な法的権限を持つようになるという提案です。

Airbnbの場合、約収益の39％がヨーロッパから得られている。その見出しは、会社の核心事業に対する脅威のように思えます。投資家が考えるべき問題は、大西洋の向こう側で提出される政治的な提案が、株価の変動を正当化するかどうか、または、この下落が、その株価の評価が将来に求めるものについて何か深い問題を示しているかどうかです。

これが、規制上の問題と実際の数値を分離した時の証拠が示す内容です。

市場がすでに予測している数値

8月6日、Airbnbは第2四半期の業績を発表し、主要な指標においてコンセンサスに合致した。収益は増加した。前年比17％増、36億ドル1.37ドルの1株当たり利益は、1.25ドルという予想を上回った。営業利益率も拡大した。21％で、前年は19.8％だった。自由現金流は30％増加し、12.5億ドルになった。

経営陣はさらに踏み込んだ対応をしました。年間収益の成長率は、2025年度の8％から少なくとも10％程度にまで引き上げられました。また、調整前のEBITDA利益率も少なくとも35.5％になると予測されました。需要は幅広いもので、ラテンアメリカ地域では約20％の成長が見られ、アジア太平洋地域では10％台の成長があったほか、米国とヨーロッパでは1桁以上の成長が見られました。

その日の長期取引において、株価は9％上昇した。これは、基礎的な状況が予想以上だったということを示している。その後の7％の下落は、新たな運営上の問題から来るものではない。それは、EUの発表によって引き起こされたものであり、また、この上昇局面の背後にある根本的な疑問とも関連している。つまり、現在の水準では、将来どれだけの改善が既に確定しているのか、ということだ。

その数値が正当化するべき評価プレミアムです。

そこで、分析における第二の画面が重要になります。Airbnbの市場価値は約1,020億ドルです。過去のP/E比率は37.8倍、将来のP/E比率は63.8倍、EV/EBITDA比率は33.6倍です。

それらの価格は、どの企業にとっても安くはありません。継続的な高い成長、持続可能な利益率、そして大きな障害がないことが求められます。その価格に満足できるなら、その事業は成果を出さなければなりません。

同業他社との比較によって、そのプレミアム性がさらに明らかになります。市場価値で最も大きいオンライン旅行会社であるBooking Holdingsの場合、連続したP/Eは18.4倍、EV/EBITDAは13.5倍です。一方、Expediaの場合はP/Eが16.6倍であり、EV/EBITDAは10.1倍です。Airbnbの評価倍数は、近接する旅行業界の競合企業のそれの約2倍です。もちろん、これらの企業はAirbnbほどの成長率を達成しているわけではありません。

市場はAirbnbに対して、その高い価格を正当化する理由を求めている。PEG比率が6.1という値は、P/E倍数と収益成長率を比較したものであり、この数値からすると、同社の成長予測は実際の成長率を大幅に上回っていることがわかる。背景として、PEG比率が2.0未満の場合は、成長性の高い企業にとって適切な水準とされる。6.1という値では、投資家は成長率の1パーセンタルごとに高額を支払っていることになる。

問題は、Airbnbが高品質な企業かどうかではありません。実際、粗利益率は約83％、投資資本収益率は20.6％です。また、同社は約49億ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、純現金残高は約96億ドルに達しています。問題は、その高品質さが、期待を裏切る余地がほとんどないような評価に値するかどうかです。

規制の脅威：現実的だが、即時的なものではない

では、今週株価を動かしたEUの安価住宅法について話しましょう。それは実際には何をするのでしょうか？

この提案により、地方自治体は、価格対所得比率や人口の増加、住宅供給の動向といった指標を用いて、ある地域が「住宅不足状態」にあるかどうかを判断するための法的枠組みを得ることができます。これらの基準を満たす都市では、短期間での賃貸利用に対して制限を設けることができ、例えば数量上限や既存の長期住宅供給を保護する規制も可能です。EUはAirbnbを直接禁止しているわけではありませんが、多くの都市——パリ、バルセロナ、アムステルダム、ヴェネツィアなど——がすでに自ら行っていることを、法的な枠組みを通じて実施できるようにしています。

EU全体で登録されている短期賃貸物件の割合は、総住宅数の約1.2％に相当します。しかし、観光地ではその割合がはるかに高くなります。ポルトの中心部では、賃貸物件の約40％が短期賃貸です。マドリードの一部の地域では、その割合は56％にも達します。これらの地域こそが最も影響を受けやすい場所です。

投資に関しては、いくつか重要な注意点があります。まず、アフォーダブルハウジング法は法案に過ぎず、法律ではありません。この法案はEU加盟国や欧州議会の承認が必要であり、そのプロセスには数ヶ月、あるいは数年かかる可能性があります。次に、この法案は住宅不足が深刻な都市を対象としており、ヨーロッパ全体の市場を対象としているわけではありません。第三に、Airbnbは既にヨーロッパの主要市場で厳しい地域的な規制の下で運営されています。バルセロナでは2028年までに約10,000軒の観光用アパートのライセンスを廃止する計画です。パリではライセンスの上限があります。アムステルダムでは新たな宿泊施設の開業が制限されています。

Airbnbの経営陣は、規制圧力を「成長の障害」と表現しており、成熟した宿泊市場における成長を制限する要因だと述べています。この会社は何年もかけて規制の制約の中で事業を運営してきました。EUの提案により、コンプライアンスのコストが増加し、特定の都市での供給が制限される可能性がありますが、これは、すでに規制環境に適応している企業にとっては、致命的な打撃とは言えません。

とはいえ、ヨーロッパ地域がAirbnbの前回の収益の約47億ドル、つまり約39％を占めています。もしこの行動がヨーロッパの主要市場で同時に規制が強化されるなら、その地域の収益成長が大幅に遅れる可能性があります。時期は不確かですが、方向性は明らかです。

誰も話さない、支出の加速現象

Q2の業績について、投資家が株価に対する見解を形成する前に検討すべき情報があります。販売およびマーケティング費用は26.6％増加し、8億7500万ドルになりました。これは、2四半期連続で16.5％の収益成長を上回る数値です。収益に占めるマーケティング費用の割合は24.2％に達し、前年同期比で22.3％から上昇し、約5年で最も高いQ2の比率となりました。

これは単発のケースではありません。Airbnbは、食料品の配達、車のレンタル、空港での送迎サービス、ホテルの予約、荷物の預かりなど、新たな事業分野に投資しています。経営陣はこれらの取り組みを「費用を優先し、収益は後から」という形で捉えています。つまり、コストは今日の損益計算書に記載されますが、収益の貢献は後になって現れるということです。ホテル事業は、コア事業である住宅事業よりも約3倍のペースで成長していますが、全体の宿泊数に占める割合は依然として1桁程度です。

支出の加速化により、以下のような疑問が生じます。マーケティングコストが収入の成長速度よりも速く増加する場合、Airbnbの利益率は引き続き上昇し続けるでしょうか？経営陣は、全年において少なくとも35.5％の調整後のEBITDA利益率を目指すと述べていますが、この数値は季節的な第2四半期の投資パターンによるものです。これらの利益率が持続可能であるかどうかは、より多様な製品群を持ちながら、中期的に収入成長率を10代台に戻せるかどうかにかかっています。

その下降の動きが示すこと

7％の下落は、Airbnbの業績が悪化したという兆候ではありません。同社は、成長が加速し、利益率が向上し、予測された目標を達成したという、過去最も好調な第2四半期を記録しました。この下落は、完全に実施されるまでに何年もかかる規制措置や、ほぼ完璧な実行が期待されている評価により引き起こされたものです。

Airbnbを170ドルで評価する投資家にとって、決定を下すには2つの問題が重要です。

まず、その会社の成長パターンが、BookingやExpediaの約2倍のP/E倍数を維持できると考えるか？その高い価値を維持するためには、Airbnbが他の企業よりも大幅に成長し続け、かつ利益率も向上させる必要がある。また、将来のP/Eが63.8倍である以上、成長が緩慢になったり、利益率が低下したりすれば、そのP/E倍数は大きく下がってしまう。

第二に、欧州の規制環境が成長見通しを十分に変えるほど変化しているかどうか。アフォーダブル・ハウス法は法律ではなく、提案に過ぎません。また、Airbnbは長年にわたり厳しい規制がある欧州市場で運営してきました。しかし、この法案が主要都市での規制を強化し、欧州の供給増加を大幅に抑制する場合、現在の評価倍数が仮定する収益成長率が低下する可能性があります。

正直なところ、Airbnbの品質や成長性は確かです。しかし、その株価もまた実在するものであり、企業が保証できない将来が待っているのです。52週間の高値から7％下落したとしても、それは危機ではありません。これは、高い倍数で成長している優れた企業であっても、投資家が将来が予想通りであるか疑問に思うような出来事によって影響を受けやすいということを市場が思い出させているだけです。