エア・トランスアットは「世界最優秀」の地位を維持している。しかし、その業績は別の話だ。

9月18日、ロンドンのステージ上で、Air Transatの最高経営責任者がSkytraxから「世界最優秀レジャー航空会社」の賞を受け取った。モントリオールのレジャー航空会社がこれを獲得した8回目です。2012年、2018年、2019年、2021年、2023年、2024年、2025年のデータも含まれている。8日前には、同じ会社の親会社であるTransat A.T.（TSX: TRZ）が、第3四半期の業績報告を発表しましたが、その時の現金収益はわずかにゼロ以下であった。

どちらの指標も間違いではありません。それらは、異なる視点から見た同じ事業です。アワードの評価は、旅行者がその製品についてどう思っているかを反映しています。一方、収益報告書の内容は、株主に残る利益を表しています。投資家がこの株が安すぎるか、あるいは相場に比べて低くなったかを判断する際、これら二つの回答の間の差額こそが重要な問題です。そして、その差額はかなり大きいのです。

トロフィーと失敗、8日の間に

2026会計年度の第3四半期、7月31日終了、9月10日に報告された期間は、いくつかの面で失敗しました。収益は3％増加して7億9270万カナダドルになりましたが、調整後のEBITDAは90万カナダドルのマイナスとなり、前年は8120万カナダドルのプラスでした。調整後の純損失は890万セント、つまり1株あたり2.18セントとなり、これはアナリストが予測していた1株あたり1.52セントの損失よりも大きい。経営陣は、主な原因として「燃料」を挙げました。

ジェット燃料の価格は前年比で56％上昇し、この四半期だけでも燃料費は約1億5千万カナダドル増加しました。これが、価値投資家が止めるべき数値です。燃料価格が高騰しているにもかかわらず、Air Transatの収益率——つまり、旅客1マイルあたりの収入——は1％減少しました。業界内で旅行者から最も優れた航空会社であるにもかかわらず、同社は自社の最大のコストを賄うほどの運賃上昇を実現できませんでした。同社の経営陣も、カナダ国内での競争やプロモーション施策が価格設定能力を制限しており、現在行われている運賃上昇も、燃料価格の上昇を相殺するにはまだ不十分だと認めているとのことです。

これは、純粋なレジャー航空会社の構造的な弱点です。その問題は、この賞金では解決できません。大陸横断の観光航空会社は、価格に敏感な顧客に対して、安価な座席を提供しているだけです。企業間の契約や、大規模なロイヤルティプログラム、高級客室や貨物運送による収益といったものがありません。そのため、従来の航空会社がコスト上昇による影響を吸収できるような状況にはなりません。ロイヤルティプログラムはベータ版で実施されており、2027年には高級客室の拡充も計画されていますが、その収益は小さく、数年先のことです。さらに、燃料代を加えると、第3四半期はキューバ行きの便が停止されることになります。9ヶ月間で1.16億ドルの収入が得られた。4機の航空機が、プラット・ホイットニー社製エンジンの問題により運用停止となっています。経営陣は、2028年までにはこの問題が解決されるとは思っていないです。また、パイロットたちとの新たな労働協約も結ばれています。

9ヶ月間の結果は、EBITDAが1190万Cドルにまで減少したことです。これは、2025年度と同じ期間における1億996万Cドルの数値と比べて大幅な減少です。2025年度自体も記録的な年でした。通年調整後のEBITDAは2億7100万カナダドル2025年にその会社が築き上げた復興は、少なくとも今のところ、元に戻ったものです。

貸借対照表こそが真の試練である。

ここが、老朽化した航空会社が安価で耐久性のある資産と、価値を失う状態に分かれる場所です。株式価値の底値は、乗客の満足度によって決まるものではなく、運営による現金収入が借金を返済できるかどうかによって決まります。燃料問題が解決されるまでです。

その基準で見ると、状況は厳しいものになります。リース負債を含む総負債は17.6億カナダドルでした。7月31日時点では、純負債は2億46万万カナダドルであり、現金は2亿4千3百万カナダドルであった。この四半期のフリーキャッシュフローは-3亿1800万カナダドルだった。そのため、同社の流動資金は市場ではなく、政府の資金を利用している状態である。同社は航空業界の持続可能性のための1億5000万カナダドルの資金を全額調達し、その数日後には、2035年に満期となる、3年間で1.22%の補助金が提供される大規模雇用者緊急融資制度の下で2億5000万カナダドルの追加資金を得た。この補助金には条件があり、新たな資金の利用はさらなるコスト削減策を実施することに条件がある。

資本構成は詳しく見る必要があります。なぜなら、政府は単なる貸し手ではないからです。その施設の背後にある機関は、トランスアットの議決権を持つ株式の約24％を占める転換可能優先株や権利証を保有しており（支配力は20％程度に抑えられている）、したがって将来の株式は、経済状況が悪化した時に必要となる資金調達によって希薄化されるだけではありません。最大の債権者はすでに資本構成において普通株主の前に位置しています。言い換えれば、株主たちは以前にもこの状況にあったのです。アイランド・カナダが190百万ドルで買収した事業は、2021年4月に失敗に終わった。ヨーロッパの規制当局がそれを禁止すると発表した後、Transatは独自に飛行することになった。

これらのことは、その賞品が無価値であるという意味ではありません。一貫したサービス品質こそが、実際のフランチャイズ資産であり、プレミアムキャビンやロイヤルティプランを支えるものです。しかし、サービスの優れた点だけでは、評価の基準にはなりません。1.50Cドル近い価格で取引されており、52週間の安値からわずか数セントほど低く、過去1年間で約27％下がっています。— 市場が財務データを評価しているのであって、賞の数は関係ない。

この賞が解決できることとできないこと

Skytraxの評価結果は、その航空会社が自分の業務をうまくこなしているかどうかを示しています。しかし、その航空会社の株価が市場の評価よりも高いかどうかについては何も分かりません。安価なレジャー航空会社が実際に価値があるかどうかは、その資産が代替不可能であり、財務状況が修復期間を乗り越えられるかどうかにかかっています。もし、燃料価格が56％も上昇し、運賃体系ではその影響を吸収できず、9ヶ月間の結果が17.6億カナダドルという負債の下でほぼ横ばいになる場合、修復期間は長くなり、確実性も低くなります。

この投資の成否を決定する重要な要素は、1人あたりの収入が燃料コストを上回るほど急速に増加できるかどうかです。もし燃料コストや運賃の上昇がEBITDAを安定して正の値に保つことができれば、その株価はより注目に値します。しかし、そのような状態が実現されるまでは、これは高リスクの銘柄であり、投資対象としては適切ではありません。そして、世界で最も優れたレジャー航空会社という称号を持つ企業も、世界で最も優れた航空会社としての投資対象とは異なります。