AIの次の勝者は、資金を得る企業ではない

ウィスコンシン州マウント・プレザントでは、マイクロソフトが32億ドルを投じてデータセンター施設を建設しました。建物は完成しており、冷却システムも設置されています。GPUクラスタはストレージ内に配置されており、実際に使用可能な状態です。しかし、この施設では2026年末になるまで、一度もAIワークロードを処理することはできません。この機能は、2026年後半までAIワークロードを処理できない。それは、ソフトウェアが準備できていないからではなく、グリッドの電力をサーバーが処理できる程度に低下させるための機器がまだ到着していないからです。

その画像は、今、広まっている見出しの背後にある論点全体です。つまり、AIの次の勝者は、そうした企業たちであるということです。受け取る資金です。大規模クラウドサービス企業たちは、かつてないほどの速さでお金を配分しています。ハイパースケール企業の投資費用は、2026年に6970億ドルに達する見込みです。—そして、借入金を加えると、モルガン・スタンレーはおおよそ2028年までに2.9兆ドル規模のデータセンターへの投資が行われる。その間、約1.5兆ドルの差額があり、この差額を埋める必要があるのはクレジット市場であり、株式市場ではない。その論理では、現金が流れ込むオーダーボックスを握っている人が、次の大勝者になるのです。

その資金の受給者は実在する。高圧送電線や変電所、データセンター内の電気設備を建設するヒューストンの請負業者であるQuanta Services (PWR)の場合が最も良好である。彼らの仕事の遅れが記録的な水準に達した。530億4000万ドル最新の四半期において、収益は95.6億ドルで41%増加しました。1株あたりの調整後利益は4.24ドルで、これは市場の予想である3.29ドルに近いものでした。その日には株価が約14%上昇しました。今年は約47%上昇しています。Quantaは単なるAI関連企業ではなく、数百億ドル規模の投資を受けている企業です。

つまり、表面的にはその理論は成り立つ。しかし問題は、お金を受け取ることと利益を得ることは同じことではないという点だ。そしてQuantaが、その二つの区別が明確にされる場所なのである。

必要とされるということは、命令を得ることになる。一方、不足しているということは、誰がお金を持つかを決めることだ。

クエンタは労働会社です。約85,000人の職人を雇用しており、受注した作業の80～85％を自社で行います。請負業者は、その労働力や材料、そして利益を顧客に請求します。この構造のため、クエンタの運営利益率は5～6％程度です。収益のほとんどが労働力や材料、燃料に関するものです。生産量が多いことで売上高が大幅に増加しますが、1ドルあたりの利益にはそれほど影響がありません。自由キャッシュフロー利益率は実際には5.7％まで低下しました。また、Quantaは今年、投資に約30％多くの資金を使っており、その額は約7億7500万ドルです。そうすれば、溜まった仕事をもっと早く処理できる。

これが問題の核心です。トランスフォーマーは非常に希少なものであり、ほんの数社しかその製造ができません。また、どんなに資金を投入しても、待ち時間を短縮することはできません。建設作業員も同様で、人材不足という問題があります。そして、作業員はプロジェクトごとに競争されます。Quantaは、MasTecやEMCOR、その他多くの地域の企業と競争してこの仕事を得るのです。価格を上げることができるのは、希少性だけです。必要不可欠であるからこそ注文が得られるのです。希少であるからこそ、経済的な利益を維持できるのです。

この活況の中で、本当の不足はどこにあるのでしょうか？それは、作業員が待つ必要がある機器にあるのです。世界で大規模な電力変圧器を製造できる企業は、わずか5、6社程度です。— GEヴェルノバ、日立エネルギー、シーメンスエネルギー、ABB、そして数社のアジアのサプライヤー. これらの部品のリードタイムは、24～30ヶ月から3～5年へと延長されています。そして、供給量は約30％不足しているとのことです。ブルームバーグの報道によると…2026年に建設される予定の米国データセンターの半数以上が、変圧器やスイッチギア不足により延期されている。今年に計画されている12〜16ギガワットのうち、実際に建設が進められているのは約3分の1程度に過ぎません。ノーザン・バージニアでは、ドミニオン・エネルギーが60ギガワット以上の接続申請を受け付けており、利用可能な能力は約8ギガワットです。

ここでは、資金の流れが容量を超えて速くなっています。大規模な企業は明日にでも資金を承認することができますが、存在しない数年間で適切な変圧器やグリッド接続のスロットを作り出すことはできません。これが真のボトルネックです。だからこそ、GE VernovaやEatonといった機器メーカーが価格設定の権力を持っているのです。Eatonの場合、過去の利益に対して約40倍の価格を設定しており、利益率もQuantaの数倍です。在庫が最も多い企業が、価格設定の権力を持っている企業というわけではありません。

最も多く受け取る人にとっては、皮肉なことだ。

ここが、53.4十億ドルという数字をどう解釈するかを変えるべき部分です。AIが止められないように見えるのは、同じ設備不足が原因です。ウィスコンシン校のキャンパスでは、トランスフォーマーがないため、作業ができません。本来ならクアンタが請求するはずの作業もできないのです。完成した建物やGPUクラスターも、3〜5年もの待ち時間が必要です。

また、Quantaの経営陣は、保有している資産のほとんどがまだ記録されていないと述べています。同社が推進している最も大規模な送電ルートや発電プロジェクトのうち、約95％はまだバッケージ化されていない状態です。バックログとは、すでに締結された契約に関する約束事です。一方、パイプラインとは、目標や野心のことです。ある時点で、530億ドルのオーダーボウクが収益に変わり、その後は利益に変わり、最終的には現金に変わります。そして、各段階は、許可、トランスフォーマー、または他の競争者による入札によって遅らされることがあります。

それが、驚くべき価格に含まれるリスクです。今年の収益予想値に近い取引が多く、これは5年間の平均値の約2倍です。その倍数倍の価格で、市場は、会社が加速できない在庫をほぼ無欠点に変換するために、長期間の対価を支払っている。一方で、現金の回収は成長によって消費されていく。また、これは不安定な倍数倍である。AI関連の高コスト投資において、最も高価な企業から資本が流出した後でも、過去1ヶ月で株価は約8％下がっている。

これらのことから、AI関連の投資がバブルであるとか、Quantaが悪い会社であるということは何も言えない。つまり、報道が正しい勝者を選んでいないだけだ。資金を受け取る企業は、注文量が最も多い企業であり、Quantaの534億ドルという数値は実際に素晴らしいものだ。しかし、その資金を手に入れることができる企業は、その資金ですぐに購入できない製品を販売する企業たちだ。例えば、変圧器やスイッチギア、グリッド接続装置などだ。そこでは、5社が価格を決め、3〜5年間待つ必要がある。建設分野では、数十社が互いに競争し、常に雇用可能な労働力を得ようとする。

次に「賞金を受け取るのはその企業です」という言葉を聞いたとき、それを2つの問いとして表現してください。その収益が価格設定の力を生み出すのか、それとも単に売上高を大きくするだけのものなのか？そして、お金がもたらせない速い進歩はどのステップなのでしょうか？なぜなら、そこに「家賃」があるからであり、それは通常、最も大きな課題となるステップではないからです。

Quantaにとって、運営利益率は確認の指標であり、同時に警戒信号でもある。もし利益率が在庫の増加に追従し始めれば、その高額な価格は意味があるものになる——つまり、記録的な量の仕事をこなし、記録的な利益を得ているのだ。しかし、数十十億単位の在庫が続々と流入する一方で、利益率が変わらない場合、その「次の勝者」は普通の企業の拡大版に過ぎず、得られる収益は必要以上に多くなっているということになる。