AIによる取引は、金利の上昇に耐えるが、利益が価格を上回るようになるまで続く。

10年物長期国債が再び上昇した今週は4.8％以上で、石油価格は100ドルを超えている。そして、S&P 500はほとんど動きませんでした。そこで、バンク・オブ・アメリカが顧客に対してこう言うのです。債券の利回りが大幅に上昇しなければ、AI取引を破綻させることはない。一般的には、それを「販売側の安心感」として扱って先に進むのが普通です。しかし、この会社は真剣な理由でその問題を提起しています。そのため、詳しく調べる価値があります。なぜなら、収益率の上昇が実際にAI取引に与える影響は、ほとんどのニュースでは触れられていないからです。

なぜ収量がAIに悪影響を与えると言われるのか

その脅威は、割引率に関する問題です。ある株の価値は、その将来のキャッシュフローの現在価値に等しいものです。そして、債券の利回りが高いということは、割引率が高くなることを意味し、その結果、現在価値が減少します。会社の価値が遠い将来の利益に依存しているほど、影響を受けやすくなります。だからこそ、「期間」という言葉がよく使われるのです。5年や10年後のキャッシュを期待できる長期資産は、利回りが上昇すると最初に破綻するものです。

AI関連の取引は、市場で最も長期にわたる取引のように思えます。だからこそ、その不安は理にかなっているのです。しかし、誰も明確には言っていない点があります。それは、AI関連の取引とは一つの資産ではないということです。それは、互いに異なるキャッシュフローを持つ複数の企業群であり、利回りの上昇が彼らに与える影響も大きく異なります。

AIの、時間性を持たない部分

Nvidiaは過去4か月で約24％上昇し、Microsoftも約25％上昇しています。両社は、大規模なクラウドプロバイダーが資金を提供するAIインフラ構築のおかげで、莫大な利益を得ています。米国の最大5つのクラウドおよびAI事業者だけでも、それぞれ投資を行っています。2026年の資本支出は6600億ドルから6900億ドルの間になるでしょう。これは2025年と比べてほぼ2倍です。つまり、今日の現金収入です。2032年への約束ではありません。現在の利益を見ると、割引率の影響はそれほど大きくないです。

それこそが、BofAが頼りにしているメカニズムです。同社の戦略家たちは、セクターの収益成長が株価上昇を上回っているため、P/E倍率は下がり続けている。それが何を意味するかを考えてみましょう。24％上昇した株価でありながら、収益が24％以上上昇した場合、その株価は実際には安くなっているのです。つまり、成長している間に評価が下がっているのです。これはバブル状態とは逆の現象です。だからこそ、企業自身の価格ベースのバブルリスク指標ではバブルが見られないのです。また、財務ストレス指数も、高い利回りの中でもデリバティブ市場が安定していることを示しています。

歴史を振り返ると、「金利が高い」という状況がある程度は正しい。1990年代末には、長期債の利回りが200ベースポイント以上上昇し、Fedは金利を100ベースポイント以上引き上げた。一方でナスダク指数はさらに上昇した。当時の株価は明らかに基本要因とは切り離されていた。BofAは、現在ではそのような状態はないと指摘している。また、債市場の反応も2022年よりも穏やかだった。今年の30年物債の最大の下落率は約7％であり、4年前では25％の下落だった。

実際に壊れるのは何でしょうか？

今度は逆で、安心感というのは一つの条件の下でのみ有効です。そして、その条件をリアルタイムで確認することができます。

まず、利回りが上昇していることです。これは危険な状況です。10年物の金利が上昇しているのは、経済が好景気で実質成長が金利を引き上げているからではなく、100ドル以上の石油価格がインフレリスクを高め、市場が長期の米国債を維持するためにより多くの金利を要求しているからです。これは成長による金利上昇ではなく、インフレや財政状況によるものです。成長に伴う金利上昇の場合は、収益が相殺されるが、インフレや財政状況による金利上昇の場合はそうではありません。したがって、ドットコム時代と比べると、現在の状況はスタグフラクションに近いです。当時は、金利上昇は主に強い成長背景によって起こっていました。今回はそのような状況に近く、成長資産はこのような状況では悪い結果になる傾向があります。

第二に、これが全ての状況を変える信号です。価格上昇が収益成長を上回し始めると、AI取引は収益に関する取引ではなく、単なる金利に関する取引となります。それが転換点です。倍率が継続して縮小し続ける限り、金利の悪影響はキャッシュフローによって吸収されます。BofAの「高い基準」は維持されます。取引が終了するのは、株価がその収益を上回るようになった時、または長期取引が十分に上昇し、BofA自身がリスクとして指摘するような混乱した再評価が起こった時です。もしFedの会議で市場が求めているような引き締め措置が取られないなら、それは「混乱した資本市場の騒動」になるだろう。. 30年分のものは、すでに5.1％を超えている。もう、それが注目を集めるほど大きくなっていなくてもよいのです。

もう一つ、説明が必要な層がある。それは、現在の安常識と矛盾しているからだ。強さは特定の企業に集中している。過去数か月間の動きは、数社の巨大AI企業によって引き起こされている。一方、市場全体は混乱している——S&P 500は今年初めまでに12％上昇したが、そのほとんどは主要企業によるものだ。つまり、「AI関連株の価格上昇は、巨大な収益を上げる企業が高い配当率を得ていることによる」ということだ。広範囲で均等なレベルの強さではない。平静はあるが、それはオプション市場における重いポジションに基づく平静であり、その平静さが急激な動きによって試されるにはまだ早い。

つまり、重要なことは「収益率は重要ではない」というわけではありません。重要なのは「収益率は重要だが、特定の条件下でのみそうです」ということです。AIの名前がどんどん安くなるかどうかを注意深く見ていくべきです。それが、成長の妨げが取り除かれ、BofAの評価が安定する兆しです。P/Eが下落しなくなり、価格が利益を上回るようになると、その取引の持続期間が再び戻ります。そして、4.8％の収益率も、もはや許容範囲外になります。これが評価すべき条件です。