AIスーパーサイクルのピークは、1つの比率で把握できます。それは、デルが受注したAI関連の注文数と、実際に収益化したAIサーバーの収入との比です。この比率が小さくなると、そのサイクルは終わりを迎えます。

デルは最新の四半期の業績を発表しましたが、その数値は危険信号を示すものでした。1四半期で60.9十億ドルのAIサーバーの注文がありました。— 歴史上最大の規模に達し、AIのバックログがほぼ2倍になったと述べた。950億ドルAIインフラの発展において、最も重要なのは、その急激な成長の過程にある段階です。この本能を真剣に受け止めるべきです。その背後にある比率こそが重要なポイントです。しかし、実際には最初の印象とは逆の意味で理解されることがあります。

その比率は、「本数対売上高」のことです。デルが受注したAIサーバーの注文数を、実際に出荷される量で割ってみます。その数値が1を超える場合、需要が供給を上回ってしまい、在庫が増加します。一方、1以下になると、顧客の注文が出荷速度よりも早くなってしまい、在庫が増加しなくなります。このような状態は、資本財のサイクルの自然な目安となります。

デル自身の数値を見てみましょう。第1四半期において、同社は…244億ドルのAI注文があり、161億ドルが認識されました。— 約1.5億ドルの売上高です。第2四半期においては、609億ドルを記録しました。164億ドル約3.7の比率です。その差は縮まらず、1四半期で2倍以上に膨らみました。記事のタイトルが「転換」を予告しているにもかかわらず、指針は「転換」の方向には進んでいません。逆方向に動いています。

それは重要であり、将来の「狭まり」が何を意味するかを変えるものです。

大きな差異は供給の問題であり、需要の問題ではない。

まず理解すべきことは、どのアセンブラも、注文を処理する速度が実際に提供される速度より3.5倍も速いという事実です。これは、顧客がその速さを楽しむためだからではありません。実際には、サーバーが障害となる点ではないのです。DellやSuper Microは、NVIDIAアクセラレータをラックに組み立てるだけであり、どちらもその希少な部品を製造しているわけではありません。実際にキューが形成されるのは、アクセラレータ自体、メモリを接続する高度なパッケージング技術、そして高帯域幅のメモリの中にあるのです。Dellの管理層は、需要が供給を上回っていると述べています。メモリが主要な制約となるNVIDIAという上位のノードも、依然として高速化を続けている。960億2000万ドルの収入7月の四半期において、18％の継続的な上昇で、データセンターの価値は890億ドルになった。上流のプレイヤーが四半期ごとに18％成長しているにもかかわらず、チャンネルに大量のデータを迅速に供給できない場合、下流のサービス提供者のバックログは、供給制限の現れであり、顧客が偽りの関心を示している証拠ではありません。

つまり、その狭まるギャップには二つの反対の意味があります。そして、全体の問題は、それらを区別することにかかっています。

もしNVIDIAやそのパッケージ化やメモリ供給業者がやっと生産能力を上げることで、比率が低下するなら、それは超サイクルが続いているだけであり、終わるわけではない。これは最初から約束されていた、供給の追いつきの問題だ。しかし、もし機械が大量に存在しているにもかかわらず、需要が成長しなくなることで比率が低下するなら、それは実際のピークであり、需要側が供給の理由を失ってしまう状況だ。

この違いは学術的なものではなく、デル自身の戦略にもすでに見て取れます。デルは年間を通じたAIサーバーの収益目標を引き上げました。約740億ドルで、前年比で約3倍です。しかし、今年の前半では、そのうちわずか325億ドル程度しか認識されていません。年間全体の目標を達成するためには、デルは後半に認識額が急増すると予測しています。つまり、差額が縮小されることは、会社自身の予測にも含まれており、それは認識側から来るものです。経営陣がより多くの製品を出荷すると言っているために、書き留められる額が減少するのは、市場が需要が低下したということを示しているわけではありません。

幅が広いことが、ピークが押し出される第二の理由です。

単一企業の売上と収入の関係が明確であるのは、そのサイクルが1つの製品に集中している場合のみです。そうではありません。デル社の従来型サーバーは、前年比で122％増加し、ストレージも26％増加した。— AI SKU自体を超えて拡大していく構造です。そして、ピーク時とは逆方向で、他のメーカーも確認しています。Super Microは、構造が異なり、より多くの部品を生産するアセンブラです。600億ドルの新規注文6月期には過去最高の在庫残高となり、2027年度の収益を目指した。650億～720億ドル。市場の推定値は約525億ドルです。.

それが、2つの異なる組み立て工場で同じメーターを使用するという利点です。もしDellの生産量が減少する一方で、Super Microの生産量が増加するなら、それは単にシェアの移動によるものかもしれません。一方のベンダーが損失を被り、もう一方が利益を得るだけです。サイクルに関する情報はありません。彼らは一緒に動いています。2つの異なる組み立て工場が同時に記録的な生産量を報告する場合、それは業界全体に影響を与える信号となります。しかしNVIDIAは、どちらの工場のニーズを満たすほどの生産量を得られないのです。

なぜメートル法が正確でないのか、そして何が修正を促すのか

正直なところ、受注数が完全に正確な数字というわけではありません。また、サイクルクロックが誤報を引き起こす可能性があるため、その防止策が必要です。

まず、事前に機械の容量を予約するということです。何年も前から機械の容量を予約している顧客たち――つまり、エージェント型AIがその役割を果たしている人々――は、合理的な時間軸で認識できる範囲をはるかに超える量の注文を抱えることになります。次に、供給の制約自体が幻想を生み出す可能性があります。需要だけでは説明できないほどのギャップが存在し、もし後に供給が増えるだけであれば、その比率を読む人は間違ったタイミングで「ピーク」と叫ぶかもしれません。第三に、最も具体的な問題は、注文自体がすべて確実なものではない点です。Super Micro社自身も、600億ドルの売上の一部が不安定であると警告しています。確実な約束ではないかもしれず、中止される可能性もあります。もし、デルが抱えている950億ドルの仕事の遅延が、実際には解消可能なものであるならば、その遅延量は過大評価されていることになります。そして、そのピークが、遅延量の数字よりも早く到達する可能性があります。

では、具体的に「ピークは近くにない」という事実を覆すのは何でしょうか？

持続的な、数四半期にわたる消費の減少が明確に見られる場合、それが「需要側の変化」であり、真のシグナルとして扱える唯一の状況です。増加を止めたり、減少したりする状況です。NVIDIAのデータセンターの収益が、チップを販売する時期に徐々に低下しているということです。つまり、顧客がそのチップを購入しないということです。二つのサプライヤーの間の違いもあり、これにより、業界全体のサイクルではなく、特定のベンダーに関連する問題となります。また、公開情報に現れるキャンセルもあり、これはソフトボックオンリスクが仮定上のものではなく実際に存在することを証明します。

ここでの重要な原則は、2つの時計を別々に保つことです。株式市場では、ある事実が重視されています。例えば、NVIDIAのデータセンターの収益は連続して18％成長しており、Dellの在庫も2倍になりました。また、予測される状況も、認識が加速することを前提としています。すべてが同じ方向を示しています。つまり、制約となるのは依然として物理的な供給能力であり、オーダーボックスはその背後にある待ち行列です。これはピーク状態とは逆です。この比率は本当に正しい指標です。ただし、現在のところ、このサイクルはまだ中段階であるという証拠があります。NVIDIAがボトルネックから離れ、Dellの受注が減少する日が来れば、ピーク状態が悪い意味を持ち始めます。そしてその日が来たとき、オーダーボックスと売上高の関係が悪化することになります。つまり、出荷量が増加するのではなく、出荷量が減少しているのです。