AIの新たな問題は供給不足ではなく、GPUそのものです。これら3つの資源が解決策になるかもしれません。

2年間にわたって、AIパワー取引は一つの前提に基づいて行われてきました。それは、データセンターにはより多くの電力が必要であり、そのためターボファンや発電設備、原子力や送電網の設備を購入するというものです。しかし、今、同じAI工場内で別の問題が生じています。大規模なGPUクラスターは、従来のデータセンターとは異なり、多くの電力を消費しません。ワークロードは数秒、あるいは数ミリ秒で低効率からほぼフル効率まで変化し、その結果、メガワット単位の激しい変動が起こります。これは、送電網や現地のターボファン、従来のバックアップシステムでは対応できない状況です。業界は、バッテリーによるバッファリングや中圧UPS、アクティブ電力制御といった新しい技術を用いて、AIコンピュータとそれを供給するインフラとの間の接続を遮断しようとしています。これにより、投資の問題は「どこがより多くの電力を生み出せるか」という点から、「どこがその電力を利用可能な状態にすることができるか」という点へと変わります。この新興市場には3つの企業がありますが、最も興味深いのは、200億ドル規模の不調な企業です。その企業は、ウォールストリートがその事業が実際に成り立つかどうかを決定する前に、すでに約8億5000万ドルのデータセンター事業を獲得しています。

AIの力の不足が、AIの力と質の問題になっている

従来のデータセンターは比較的予測可能な動作をしますが、巨大なAIクラスターはそうではありません。何千ものGPUが同時にトレーニング、チェックポイント処理、通信プロセスを実行し、負荷が急激に変動することがあります。その影響はUPSシステムや発電機、そして最終的に電力網にまで及びます。最近の電力システムに関する研究によると、大規模なAIワークロードは通常の徐々な負荷変化ではなく、持続的な振動を引き起こすことがわかっています。GE Vernovaでは、数百メガワット規模の施設において、AIによる負荷が約20％から80％に変動する可能性があると報告されています。これは問題を引き起こします。巨大な電力会社は十分な発電能力を持っているにもかかわらず、GPUの動きに合わせて電力を安全に供給することができないため、効率的な計算が行えないのです。ガスタービンは、サブ秒単位での変動に対応するのに適していません。機械的な負荷が増大すると、装置の寿命が短くなります。また、電力網の運用者は、新たな接続を承認する前に、電力の安定性や品質を重視します。解決策として、計算機と発電機の間に迅速に反応できるバッファーを設置することが有効です。バッテリーが急激な負荷を吸収し、UPSシステムが電圧や周波数を安定させ、制御装置が不安定なAIの負荷を電力網に予測可能な負荷として見えるようにするのです。これにより、発電所とGPUの間に新たなインフラ層が形成される。しかし、「AIには電力が必要」という広範な要望とは異なり、このインフラ層が実際に利用されるようになるのは、今始まったばかりの段階だ。

フルインフューズ（FLNC）：20億ドル規模の企業に対して8億5000万ドルのAI注文があった

フルインスは、最もリスクの高い企業です。また、その数値が大きな情報のギャップを生み出している企業でもあります。市場は依然として、実行面で問題があり、利益率が低く、収益モデルが何度も期待を裏切る企業としてフルインスを見ています。最新の四半期のデータもこの見方を裏付けています。売上は約6億5000万ドルに過ぎず、GAAPベースでの総利益率は5.1％に低下し、調整後のEBITDAは2900万ドルのマイナスとなりました。新しい製造施設の導入により、収益が2027年度まで遅れるほどの遅れが生じています。しかし、これらの問題の背後には、別の顧客構成が現れています。フルインスは、大まかに…7月までに850百万ドルのデータセンター事業が確保されました。最初の大規模なバックエンド・ビハインド・プロジェクトを含む、約5億5000万ドルのハイパースケール企業からの受賞金もあります。データセンターの処理能力は約16GWhに達しており、総在庫量は64億ドルという記録的な数値です。現在の市場価値が21億ドル程度であることを考えると、データセンター事業だけで見ると、その規模は非常に大きいと言えます。

この機会というのは、単にAIキャンパスにより多くのバッテリーが必要だということではありません。巨大クラウドサービス企業がFluenceから購入するものは、従来の再生可能エネルギーストレージプロジェクトとは経済的にも異なるでしょう。従来のバッテリーは、エネルギーの移動や電力網に関するサービスを通じて収益を得ていましたが、メーター後方でのAIストレージは、もっと価値の高いものを生み出すことができるのです。数十億ドルに及ぶGPUのスピードと電力性能、そして電力品質再生可能な電力供給を妨げないバッテリーには、ある種の経済的価値がある。しかし、グリッドの更新前にデータセンターを立ち上げることができ、急激なGPU負荷を緩和し、オフィス内での発電を保護できるバッテリーには、別の価値が求められる。管理層もこの違いを明確にしている。開発者は電力供給の速さを重視するが、ハイスケール企業は電力の品質をより重視する。これこそが、投資家が注意すべき変化点である。一方、悪い兆候も明らかだ。Fluenceが中程度の単位数の総利益率で収益を生み出し続ける限り、8億5000万ドルの注文は意味がない。したがって、これは通常の回復の期待ではない。再評価は、データセンターのプロジェクトが従来の事業体よりも構造的に高い利益率を持つことが確認され、かつ製造実行が正常化した場合にのみ始まります。もしそうなったら、20億ドルの株価は、64億ドルもの在庫や急速に拡大しているAI関連事業とは無関係に見えるでしょう。しかし、そうでない場合は、AIは貧弱なビジネスモデルに付随する、また一つの大きな市場であることになります。

GEヴェルノヴァ（GEV）：AIがタービンの周辺に第二の収益源を創出している

GEヴェルノバは、この市場が実在することを最も強く裏付けています。投資家たちは、GEVの理論をすでに理解しています。つまり、AIの実現には大量の発電能力が必要であり、ガスタービンの利用可能性は長期間にわたって制限されるため、同社はその不足を収益化しているのです。第2四半期の注文量は自然増加により248億ドルに達し、在庫額は1760億ドルに上った。また、ガス発電に関する在庫や予約数は116GWに達し、データセンター向けの注文額は前半だけで50億ドルを超えました。今重要なのは、GEVが同じAIプラットフォームを収益化する第二の方法を見つけたということです。新しく導入された中圧力級UPSは、発電源と重要な負荷の間に位置し、電力変換、制御、バッテリーストレージを組み合わせて、GPUの需要の急激な変化がタービンや電力網に反映されないようにしています。巨大企業に対して単に電力を販売するのではなく、GEVはより多くの機会を持っているのです。生成 + 電化 + 安定化 + 制御 + 長期運用、同じメガワット程度。

これは、他のUPS製品の発売よりも、戦略上重要な意味を持ちます。従来の低電圧UPSでの保護機能を中電圧方式に移行することで、単一のシステムでAI施設のより広範囲な部分を安定させることができ、その結果、システム構造も簡素化されます。また、GEVのタービン装置の価値も高まります。なぜなら、最初からAIキャンパスでタービンを使用する際に生じた問題を解決できるからです。財務状況は非常に良好です。第2四半期の収益は22％増加し、11.1十億ドルになりました。調整後のEBITDAは12億ドルに達し、上半期の自由現金流は前年同期を超えています。しかし、評価価格はこの優位性を反映しています。約950ドルで、GEVの市場価値は約2500億ドルに達し、フォワードエコノミーでは40代前半で取引されています。したがって、GEVはこの仮説を裏付ける最良の証拠であり、必ずしも最良の誤配価ではない。新しい電力品質管理システムにより、各データセンターの利益率が向上する可能性があります。しかし、このシステムは、すでにAIによる電力不足問題を克服した優良企業として評価されている企業に導入されるものです。

Vertiv (VRT)：UPSがアクティブなAIコンポーネントへと変わりつつある

Vertivは、既存のデータセンターの構造に最も近い位置にあります。これがVertivの利点であると同時に、評価の問題でもあります。従来のUPSは、電力供給が止まった時にサーバーを動かすための「保険」的な役割を果たしていました。しかし、AIの登場により、その役割が変わります。GPUの需要が数ミリ秒で大きく変動する場合、UPSは日常的な電力管理の重要な要素となり、停電を待つのではなく、負荷の変化を継続的に受け入れることができます。Vertivは、この問題に対処するために高度なUPS制御技術を開発しており、それによって、以前は耐性を持たせるために必要だった設備が、AIワークロードの安定化のためのツールになっているのです。これは魅力的なポイントです。なぜなら、大規模クラウドサービス企業には、全く新しい技術スタックは必要ないからです。彼らが求めるのは、より高い電力密度で、より洗練された制御機能を持つ、既存の重要なインフラだけです。

残念ながら、これは投資家が最も少ない想像力を必要とする業種でもあります。第2四半期の収益は32.7億ドルに上昇し、調整後の運営利益は51％増加しました。利益率は410ベースポイント上昇して22.6％になり、調整後のEPSも60％増加しました。四半期ごとの自由現金流は9.25億ドルに達し、経営陣は年間のオーガニック成長率を約31％と予測しています。また、調整後のEPSは約6.70ドルです。この事業は、他の産業企業が想像できる以上の速さで成長しています。しかし、VRTの市場価値は1000億ドルを超えており、過去1年間で2倍以上になったため、将来の収益を34倍として評価されています。電力品質に関する需要が強まっているため、長期的な成長が期待されますが、市場はすでにVRTをAIインフラ分野の優良企業として認識しています。フルエンスとは異なり、Vertivは自社の複数の製品を維持するために新しいナラティブが必要ではありません。単にその製品を維持するための優れた実行力が必要なだけです。

新しいAIパワートレードとは、負荷を制御することについてです。

これにより、元の「AIにはより多くの電力が必要」という項目よりも、はるかに明確な階層構造が生まれます。GEヴェルノバは最も強力な証明です。タービンが不足している状況から利益を得ている同じ企業が、AIの処理負荷からタービンを保護するための機器を開発している。これは、電力品質が実際に設計上の制約となっていることを示しています。Vertivは最高品質の直接露光装置です。もしUPSが受動的なバックアップから能動的な負荷管理へ移行するなら、その価値はさらに高まります。しかし、収益力や評価額はすでに大きな楽観性を反映しています。フルイブは、最もリスクの高い誤った価格設定です。その会社には、実行面での重大な問題がありますが、8億5000万ドルの確保済みデータセンター事業は、約20億ドルの資本価値に対して、他の2つの事業とは異なる非対称性を生み出しています。

それでFLNCは、好ましい投機的な投資手段です。それは、同社が最も優れた企業だからではなく、データセンターがその製品の価値を変える可能性があるからです。この変化のきっかけは、他のハイパースカラー企業の賞ではありません。実際、モニタリングベースでのAIプロジェクトの場合、より良い利益率が得られるという証拠です。また、製造の遅れが最終的に過剰な在庫を現金に変換することができます。GEVは依然として優れた品質の証明となりますが、VRTは、利益が既に高い配当率を上回ることによって成長する可能性が高いという名前です。

最初のAIパワートレードは、不足という問題に関するものでした。さらに多くのメガワットを見つける。次に、制御についてです。そのメガワットを、GPUが必要とするように動作させるのです。もしAI工場が数百メガワット、そして最終的にはギガワット規模にまで拡大するなら、バッテリーやUPSシステムは補助的な設備ではなく、コンピューティングアーキテクチャの一部となるでしょう。これが、市場が価格を設定し始めた変化点です。