AIパワーデュエル：ヘッジファンドがAEISに投資する中、バロンは逃げてしまい、その結果株価は21％下がった。

AIパワードゥエル：ヘッジファンドがAEISに投資する中、バロンは逃げ出した。その結果、株価は21％下落した。

両陣営は順序について合意しています。Advanced Energy Industries（AEIS）は、プラズマをチップ製造装置に送るための電子部品や、AIを動作させるサーバー用のAC-DCおよびDC-DCコンバータを販売しています。8月3日には、業績が好調であったと報告し、配当金も引き上げました。収入が前年比30％増加し、5億7400万ドルになった。非GAAPベースの利益は83％増加し、1株あたり2.74ドルになった。年間成長率の目標も30台前半に引き上げられている。この株価は397ドル近くまで上昇したが、5営業日で約21％下がり、およそ275ドルになった。火曜日の早朝の取引ではさらに4％下がったものの、今年全体では約31％上昇している。

今、投資家たちは、その企業がどうなるかについて意見が分かれている。バルス派は、データセンター向けのパワー装置と比べて安価で、2028年までに800ボルトのラックに移行するという本当に大きな変化があると考えている。一方、ベアス派は、GAAP利益の約50倍の価格で取引されている株であり、その主な利益は現金よりもはるかに多いが、2028年までには実質的な収益が得られないと考える。

そして、皆が議論している所有権の状況もあります。それは、どちらの側も認めたくないような奇妙な状態です。

みんなが引用している13Fのメモ

6月30日終了の四半期の持株状況は、8月中旬に提出されました。AEISを保有するヘッジファンドのポートフォリオ数が、45から70に増加したD.E.ショウは約586,000株の保有権を獲得し、AQRはその持株比率を135％増加させ、ミレニアムは26％増加した。同じ申請期間において、長期保有者であるバロン・キャピタルのディスカバリーファンドは、1株あたり約375ドルで約60％の株式を売却した。バロンが述べた理由は、保有権がファンドの4％近くに達し、価格も長期的な目標に近づいたため、より低い価格で再購入を検討するとした。ただし、800ボルトの機会の大部分はまだ将来の収益になると指摘している。

このスナップショットが何を伝えていないかに注意してください。ヘッジファンドの「洪水」現象は6月30日の出来事で、第2四半期の報告書が出る前、また397ドルに達する前のことです。その時、買い手たちはおよそ250〜350ドルを支払っていました。しかし、275ドルでは、彼らは水没状態になってしまいます。バロンは、今日の市場価格では取引できない価格で売却し、席を保持し続けました。これは入札価格や、誰が誰を保険対象とするかについての事実です。会社自体についての判断ではありません。

共有されている事実

• 火曜日の取引状況によると、株価は約275ドル、市場価値は約110億ドルで、株式数は約4000万株です。52週間の範囲は、およそ144ドルから397ドルです。
• Q2（6月30日終了の期間、2026年8月3日に報告）：収益は5億7421万ドルで、前年比で30％増加した。指導範囲の上限を超えて非GAAP EPSは2.74ドル（83％増）、GAAP EPSは1.29ドル。非GAAPの運営利益率は21.9％を記録し、総売上高利益率は41.9％でした。
• セグメント別の収益は、半導体が2億7,800万ドルで、前年比33％増の記録的な水準です。データセンター関連の事業では1億9,200万ドルで、前年比35％増ですが、四半期ごとに1％減少しています。産業・医療分野では8,000万ドル、通信・ネットワーク分野では2,400万ドルです。
• ガイドライン：第3四半期の収益は6億4000万ドル程度で、非GAAP EPSは3.00ドルです。2026年度全体の収益成長率は30%台後半になると予想されます。データセンターコンピューティング部門の収益は、今年中に少なくとも50%以上成長すると期待されています。
• 後続の集計結果：非GAAP EPSが8.51ドルであり、これは後続の集計結果で約32倍の値です。GAAPの場合は約50倍、自由キャッシュフローは約1億7,500万ドル（1株あたり約2.20ドル）であり、在庫は145日分、現金は約14億ドルあります。

ラウンド1 — その成長は、機械なのか、それともブルーマスクを着た状態でのサイクルなのか？

ブルの最高の成果は、2つのエンジンです。半導体事業の売上は2億7,800万ドルという記録的な数字になり、AIチップの生産能力も、ウェハ製造の費用を押し上げています。第1四半期において、データセンターのコンピューティング量は2倍以上に増加した。今年中に少なくとも50％の成長を達成する見込みです。経営陣は、「第二波」のハイパースケール企業が来年に需要を増加させるだろうと述べており、2026年と2027年の後半には、顧客が供給チェーン上の問題を解決するにつれて、より楽観的な見通しがあると言っています。もし一つの部門で問題が発生しても、他の部門がその負担を引き受けるのです。これは加速的な成長であり、転機ではありません。

ベアの最良の答えは、半導体は驚くほど短い記憶を持つものだということです。AEISは2024年から2025年にかけて下降期を迎えていましたが、今は上昇期です。上昇期が終わると、すべてが終わります。データを見ると、第2四半期にはデータセンターの収益が1％減少しました。他の分野は全体的に上昇していましたが、年末時点で「50％以上」という数字を実現するためには、後半に急激な回復が必要です。それは約束であり、実際の数値ではありません。また、いくつかのハイスケール企業がその分野で動きを起こしています。

測定された証拠は、今期において「ブル」の側に立っている。勝者は第1ラウンドで「ブル」であり、「ベア」の持続時間については疑問があるだけで、明確な結論には至っていない。

第2ラウンド――実際に所有しているのは、2.74ドル、1.29ドル、それとも2.20ドルでしょうか？

ブル：利益率は実際に上がっています。粗利益率は3.8ポイント上昇し、運営収入も記録的な水準に達しました。また、この四半期では8600万ドルの運営現金が生み出されました。財務諸表によると、現金は約14億ドルあり、買収に対する意欲も高いです。これは利益を上げる、自己資金で運営されている企業であり、各四半期ごとに業績が改善しています。

ベア：同じ四半期において、非GAAP EPSは2.74ドルであり、GAAP EPSは1.29ドルでした。GAAPの数値は、目標値の半分以下に過ぎませんでした。これは、取引を通じて形成されたポートフォリオにおける取得関連の償却費や調整費がその差を埋めてしまったためです。現金の確認も限られています。トレジャリーフリーキャッシュフローは1株あたり2.20ドル未満で、株価は275ドルです。在庫は145日間滞在しており、これは業界が成長し続けるという期待を示しています。しかし、顧客が支払いを遅らせると、その期待は割引や減損に変わります。そうなると、「記録的なEPS」というのは実際には「記録的な負担」になってしまいます。

ブルの回答：自由現金流が遅れているのは、会社が注文を処理するために部品を蓄えているからです。現金は、製品が出荷されるにつれて届きます。第2四半期の記録的な運営現金流量が、その証拠です。

ベアの答え：それは論点です。証拠ではありません。法案は現金で支払われるべきですが、現金が遅れています。

2.74ドルという目標値と、GAAPで得られる1.29ドルの数値との差額、そして限られたキャッシュフローというのは、このデータにおいて最も重要な二つの要素です。勝者：第2ラウンドではベアです。

第3ラウンド – 800ボルトのオプション、そして2026年に2028年の価格を支払うかどうか

ブル：NVIDIAはデータセンターを拡大している今日の48ボルトの電力供給から800ボルトへそうすれば、ラックを使ってメガワット以上の電力を生産できるようになります。そして、Advanced Energyも…6月にADHシリーズの800V DC-DCコンバータを発表しました。各ラックあたりのコンテンツが増加しており、これは2027年頃から始まる2回目の長期的な上昇傾向です。一般的に、単純な成長株としての価格でオプション性を購入することはありません。特に、Monolithic Powerの株価が19倍、Vicorの株価が18倍であり、AEISの株価は約5.4倍である場合はそうです。年間ベースの第2四半期のEBITDAでは、この株価は20倍程度になります。2028年の成長を見越して支払われる397ドルの価格は、それより少ない275ドルで済みます。

ベア：経営陣自身が利益の予測をしている。最初の800ボルトの収益は2027年後半になるが、実際の大きな収益は2028年に期待される。したがって、今日の30倍から50倍の配当比率は、現在の大規模通信会社やウェハ製造企業の成長動きだけで説明されるべきだ。そして、その証拠が得られる前から、そのオプションは既に支払われている。AEISだけがそうではない。モノリシックパワー、ヴィコー、デルタも同じような条件を追求している。つまり、バルは他社のスケジュールに従って約束された利益を得ているのだ。

勝者：オプションが本物であるかどうかは重要です。しかし、今すぐ支払うべきかどうかは、価格の問題に属します。

評価の段階――どのような価格が求められるか

8月25日の市場データフィード：

ヘッドライン上では、AEISは3つのデータセンター・パワー企業の中で最も安いものです。しかし、それは単に安いという意味ではありません。この割引は、GAAP基準下での利益率が低いこと、循環的な半導体関連のリスク、そして現金回収能力が弱いことによる結果です。

今、その株価を逆算してみましょう。約275ドルで、市場価値が110億ドルであるため、市場は過去のGAAP利益の約50倍、非GAAP利益の約32倍、そして自由現金流の約125倍の価格で取引されています。バイラーの計算が正しいとすると、2027年までに売上が25～30％増加し、利益率も記録的な水準を維持し、800ボルトの昇圧が予定通りに実施される必要があります。もし非GAAP EPSが10数ドル程度になると、単純な倍数は20数程度になり、今日の価格は妥当なものになります。バーアーの計算では、ただ一つの条件が必要です：成長が15％程度に減速するか、またはサイクルが成熟するにつれて倍数が20数程度に戻ることです。それはずっと軽い負担です。そして、市場はこの再評価がどれだけ迅速に行われるかを示しています：5回の取引で21％の下落です。

支配

ビジネス的な観点から見ると、株価がこの値段で上昇するのは「ブル」の仕業です。会社は優れたパフォーマンスを発揮しており、バランスシートもその成長を支えるだけの力があります。また、800ボルトという条件も実際に有効です。しかし、275ドルという値段では、市場は過去のGAAP利益の約50倍、過去のフリーキャッシュフローの約125倍の価格で取引しています。そして、2028年までの将来の成長も先取りされています。つまり、計算が正しいためには「ブル」の方が完璧でなければならず、一方で「ベア」の方は適度な値動きで十分です。証明の責任は「ブル」側にあります。高値から30％の下落すると、株価は397ドル時よりも安くなります。「安くない」というのは、「安くない」という意味です。

11月初旬に提出される第3四半期の報告書によると、状況は変わる可能性があります。もしデータセンターのコンピューティングが50％以上のペースで加速すれば、GAAP EPSは基準数値との差を縮めるようになり、フリーチャーキャッシュフローも少なくとも2倍になるでしょう。このような状況になると、バロンが「さらに低くするべき」と述べた基準が適用され、結果として評価が「買い」となります。

クマの状態悪化の兆候です。最も早いサインとしては、「少なくとも50％」というデータセンターへの投資が低下したり、第3四半期の目標を達成できなかったり、データセンターの収益が連続して減少したりすることがあります。これらのいずれかの兆候が現れたら、単独で問題となります。2028年の状況を考える必要はありません。

次の証拠となるのは11月に発表される内容です。その時、「少なくとも50％」という表現が、単なる約束ではなく、具体的な数字になるのです。