次のAIのドミノは、記憶を作り出すものです。

みんな、AIブームが単なるバブルなのかどうかを疑っています。しかし、それは間違った質問です。正しい質問は、AIに資金を投じている数社が活動を停止したら、実際にそのコストを負担するのは誰なのか、そしてその費用が一般の人々の口座にどのように反映されるのかということです。

支出が行われる場所である上の部分に、ショックを設定しましょう。アマゾン、マイクロソフト、アルファベット、メタは2026年に約7250億ドルの資本投資を行う計画です。これは、2025年に記録的な4100億ドルを投資した時よりも約77％多い額です。購入者は少なく、供給者も同様に少ない。このような集中状態が、最初の「公共のドミノ」となる。市場はすでにそれに対して反応している。アラビトフは、投資予算を引き上げたことにより、約7％下落した。また、「AI疲労」という概念も、アナリストのメモに取り入れられている。財務状況からもその理由がわかる。アマゾンでは、過去12ヶ月間で正味現金流がマイナス120億ドル近くにまで落ち込んでいる。一方、マイクロソフトやアルファベットは依然として数百億ドルの正味現金流を生み出し、純現金を保有している。しかし、投資費用が増加する一方で現金流が減少するというパターンは、懐疑派が指摘する問題点そのものだ。

まだ価値が評価されていない「ドミノ」というものは、有名なチップメーカーではありません。それは、さらに一歩下の段階、つまりメモリです。

最初の着陸：記憶がすでに発射されている

AI関連の投資が最も大きな影響を受けるのは、高帯域幅メモリです。HBMはGPUの上に搭載されており、通常のサーバーではその隣に置かれるわけではありません。メモリはこのチェーンの中で最も後方の段階に位置するものです。メモリ製造業者は、大手クラウド企業が次のより高速なチップを購入し続けない限り、何も得ることはできません。そして今、それは成長株のように価格が設定されているビジネスです。Micronは今年約240％上昇し、価値は1兆ドル以上になっていますが、その取引価格は将来の利益の約150倍です。メモリ会社には、次の不況に対する構造的な防御策はありません。彼らが持っているのは、この不況が異なるものになるという希望だけです。

それは変わらない。これは仮定の話ではない。今年、実際の市場ですでに一度取引が破綻してしまった。6月と7月には、韓国のKOSPIが…サムスンとSKハイナックスの両社が、その指数の約半分を占めている。 — 1回のセッションで約10％減少し、記憶形成に関わる要素も2桁下がりました。それだけでは、緊急的な取引停止を引き起こすには不十分だった。具体的なトリガーとなるのは、短期的なAIの収益に関する疑念や、高帯域幅メモリの需要が減少するという懸念であった。その2つの会社は、マイクロンの直接的な競争相手です。ですから、この売り上げの落ち込みは、実際に起こり得る事象の前兆に過ぎず、単なる偶然の出来事ではありません。

それが第一の落とし穴です。つまり、秩序や契約に関する問題です。第二の問題は、行動が変化したときに起こります。記憶はプロシクリックなものです。メーカーは需要が高まる時には生産能力を増強し、需要が低下すると価格や注文を下げます。もし大規模サーバー提供業者が購入を削減すれば、HBMの収益は急激に減少し、その結果、サプライヤーの投資や人件費も同様に減少します。それが第二の落とし穴です。

アンプとファイアウォール

これが、正確に表現されたアンプルです。チップに対する需要の一部は、支払いを続けることができる顧客によってではなく、AIクラブ内で賄われているのです。NvidiaはOpenAIに1000億ドルを投資した。OpenAIはAMDから数十億ドルのチップや株式を購入した。MicrosoftはOpenAIの最大の株主であり、同社の顧客でもある。これらの企業において、「売上」が一部が株式形で記録される場合、顧客からサプライヤーへのキャッシュフローの差は、表に示される売上高よりも小さい。大規模な企業の下には、さらに別のレバレッジの層がある。データセンターの建設には、ますます民間の融資やオフバランス財政手段が利用されており、2028年までにその費用が1兆ドルを超えると推定されている。.

しかし、ここでチェーンは終わります。それが重要なのです。最大の購入者たちは、破滅するような存在ではありません。アマゾンの負のキャッシュフローは例外であり、規則ではありません。マイクロソフトやアルファベットは依然として実際の自由キャッシュフローを生み出し、純粋な現金を保有しています。また、ドットコム企業とは異なり、彼らには実際の収益や利益があり、支出に対応できるのです。この成長の大部分は、依然として運営資金から賄されている。借り入れされるのではなく、それが決定的なファイアウォールとなる。AI関連の投資が停止すると、サプライヤーの評価や収益も韓国の基準に合わせて縮小されるが、現在の財務状況では、2008年式の信用危機が経済全体に広がることはない。

着陸は、多様化することはできない。

そうすると、そのチェーンは、何の爆発も必要ない状態になります。普通の投資家が避けられないのは、そのインデックス自体です。現在、AI関連の企業名がS&P 500の約41％を占めています。; 最大の7つの銘柄は、典型的なS&Pファンドの約3分の1の価値を持ち、Nasdaq 100の約5分の2に相当する。もし、それらの名前を合計して評価するなら――そして、共通の評価ショックは、彼らを同時に動かすものだから――どの連鎖に投資しているかに関わらず、すべてのインデックスファンドの保有者がその影響を受けることになる。韓国はその縮図だ：2つの株券、インデックスの半分、そして一つの国全体がその崩壊を感じた。この集中度をアメリカの基準に当てはめると、実際に退職口座に反映されるような状況になる。

これは、実際のネットワークリスクとパニック的なニュースという違いです。インダストリアルチェーンは、CAPEXからメモリに至るまで実際に存在しますが、その範囲には制限があります。それは大規模企業の注文によって始まり、彼らの資金状況によって停止されます。一方、インデックスの集中は逆で、ほぼ確実に伝播します。なぜなら、それは一般的な再価格設定であり、感染症ではないからです。そして、どの会社が破綻しても、それは伝播します。

ハイパースカルerの注文が続き、サプライヤーの価格設定力が維持される限り、このチェーンは続く。Alphabetのクラウドの在庫状況が…約2400億ドルそして、依然として活発に成長し続け、真のAI収益へと変わっていく。もし記憶装置が高価格を維持できるのであれば、その状態は続く。しかし、大きな購入者が健全な運営キャッシュフローを使って投資を続ける限り、この状況はバブルの危機から評価額の変化へと変わるだけであり、利益の崩壊にはならない。いずれにせよ、注目すべきのは、有名なチップメーカーでも、経済全体でもなく、循環が起こりやすく、評価が高められてしまう記憶層である。そして、指数を通じて既に保有している重みもまた重要だ。