AIコンピューティング市場は一つの市場ではありません。二つの市場があり、そのボトルネックが誰が勝つかを決定します。

市場は「コンピュータを切望している」それが、ピパー・サンドラーが今週、Nvidia、Broadcom、AMD、Arm Holdings、Marvellの5つの半導体株を取り上げた際に使用した表現です。彼女はこれらの株に対して最高の「Overweight」評価を与えました。アナリストは、AIコンピューティング市場が…という見通しを示しています。2030年までに2.2兆ドルそして、ブロードコムを呼ぶ“ASICコンピュータの王者”.

見出しは方向性については正しいが、そのメカニズムについては間違っている。この市場を制限している要因は需要ではない。それは供給だ。具体的には、TSMCのパッケージングラインをどこが管理しているか、そしてNvidia以外の企業に与えられる余地がどれだけあるかということだ。Piper Sandlerが同等に評価した5つの株券は、同じ市場の均等な受益者ではない。それらは、異なる成長速度を持ち、異なる利益率を持ち、異なる道筋を持つ2つの市場の参加者なのである。

制約が移動した

すべてのAIアクセラレーター――NvidiaのBlackwell、AMDのMI300シリーズ、BroadcomがGoogleやAmazon向けに製造するカスタムチップ――は、出荷される前にTSMCのCoWoS高度なパッケージング技術を通過しなければなりません。TSMC自身の経営陣は、CoWoSの生産能力について需要の約3倍に短縮されているリードタイムが長い52～78週目その製造所で作られたウェハーは2028年まで予約済みロジックデバイスと共に使用される必要がある高帯域幅メモリも同様に割り当てられています。SK Hynixの2026年におけるHBMの性能は…既に割り当てられている.

問題は、企業が競争力のあるチップを設計できるかどうかではなく、それをパッケージ化できるかどうかです。

また、パッケージングスロットの配置も均等ではありません。Nvidiaが管理していると推定されています。TSMCのCoWoS割り当ての60％AMDは約11％を占めています。BroadcomのハイパスカラーASICの顧客は約20％です。その他の企業が残りの部分を分担しています。

この割り当て比率は、性能に依存するものではありません。AMDのチップは、価格や推論ワークロードにおいて競争力があります。しかし、パッケージングプロセスの11％が生産の限界であり、需要の問題ではありません。だからこそ、AMDはそれほど多くを生産できないのです。AIアクセラレーターの収益の6～8％多くのエンジニアが、特定の使用ケースにおいて同等とみなす製品があるにもかかわらず。

二つの市場、一つではない

AIコンピュータ市場は、異なる成長率、異なる経済状況、そして異なる競争構造を持つ2つの事業に分かれています。

NvidiaやAMDが標準化されたチップを販売しているマーケットであるGPU市場は、約16.1％の年間増加商人向けのGPUの出荷において、Nvidiaがこの市場を支配しています。しかし、利用可能な市場規模は、CoWoSスロットの数やデータセンター内の電力の制約によって限られています。

ブロードコムがGoogle、Amazon、Microsoft、Meta向けに特別に設計したチップを製造しているこのASIC市場は、約44.6％の年間増加ブロードコムは、おおよその数として…2027年までに、このセグメントで60％のシェアを獲得する。ASICの仕掛品在庫は、以下の通りです。730億ドルハイパスカリー企業は、マーケターのGPU割り当ての待ち行列を回避し、自身の特別な推論ワークロードに合わせるために、カスタムシリコンを優先的に利用している。

これらは代替製品ではありません。それぞれが隣接する市場です。Nvidiaがトレーニングの分野で主導的な役割を果たしていますが、ASICが推論処理を行う部分も増えています。大規模クラウド企業はNvidiaとBroadcomのどちらかを選ぶわけではありません。彼らはAIプロセスの異なる段階において、両方を購入しているのです。

投資家にとっての意味は、単一の「コンピューティング」市場を購入しているわけではないということです。実際には、特定の供給配分の中での特定のポジションを購入しているのです。

Nvidiaだけがそうではありませんが、それぞれ異なります。

ピパー・サンドラーは、5つの企業のすべてに同じ「オーバーウェイト」という評価を与えました。しかし、これら5社の利益構造は根本的に異なっています。

Nvidiaが報告した2027会計年度第2四半期の収益は9610億ドル、と共に75％の総利益率そして、過去12ヶ月間の運営利益率は64％です。投資資本収益率は87％です。過去12ヶ月間の自由現金流量は1,270億ドルです。これは、他の多くの国々が税収として得る金額よりも多いです。

それを他のグループと比較してみてください。

• AMDは、12%の運営利益率と8%のROICを実現しており、8.4十億ドルの連続的な自由キャッシュフローがあります。
• マーベルは、17%の運営利益率と6%のROICを実現しており、過去の自由現金流は17億ドルです。
• アーム・ホールディングスは、18%の運営利益率と8%のROICを実現しており、過去1年間の自由キャッシュフローは15億ドルです。

Nvidiaは単に市場シェアを持っているだけではありません。この段階で他の競合企業が真似できないほどの利益率を持っています。年間3850億ドルの売上高に対して64％の運営利益率を達成していることで、その優位性をさらに強化しています。他の4社の会社の合計でも、そのような資金量には遠く及ばないです。

それは、他の4つの製品に対する反論ではありません。Nvidiaは、他の4つの製品とは異なるカテゴリーに属しているということです。それも「コンピューティング」分野内においても同様です。

価格評価スプレッドこそが真実の故事なのです。

もし5社全てが同じ「コンピュータを求める」市場に参入しているのであれば、なぜ彼らの株価は大きく異なるレベルで取引されているのでしょうか？

Nvidiaの株価は、連続収益の27倍です。AMDの株価は128倍です。Armの株価は260倍です。

これらの差額は決まったものではありません。それは、現在の利益の質と将来の利益期待との間のギャップを反映しているのです。Nvidiaは、他の半導体企業が想像もできないほどの利益率を上げています。AMDやArmは、現在持っているパッケージング能力や利益率の割合には及ばないものの、AIコンピューティング市場でより大きなシェアを獲得する未来を想定して価格を設定しています。

アームは最も極端なケースです。過去12ヶ月間で76億ドルの収益を上げ、前年比で25％の成長を実現しましたが、最新の四半期では13％減少しました。利益率が260倍であるため、市場は継続的な高い成長が続くと予想しており、AIチップアーキテクチャにおいて優位な立場を持ち、実行リスクはゼロと見られています。同社は製造能力を持たず、パッケージ化の機会も持っておらず、設計も同じファウンドリにライセンスされているだけです。

実際に命題を変えるものは何か

「コンピュータが不足している」という説明では、供給の不足は抽象的な概念として扱われている。しかし実際には、それは特定の施設での具体的な配分であり、TSMCという一社が決定するものである。つまり、誰が何を得るかはTSMCが決めるのだ。

これら5つの企業にとっての構造的な問題は、コンピュータへの需要が増加するかどうかではなく、パッケージングの問題が需要の増加よりも早く解消されるか、そしてニューワインドの立場からのシフトが起こるかどうかです。

もしTSMCが計画通りCoWoSの能力を稼働させるなら――同社は2024年後半の月間約35,000個から、130,000個へと増加する。— その制約が緩和されることで、AMDはより多くのスロットを得ることができます。Broadcomも同様です。市場は、単なる割り当てのゲームというよりは、むしろ成長の機会があるものになります。

この制約が続く限り、Nvidiaのパッケージング能力における60％のシェアは持続的な優位性となります。AMDは構造的にその水準に留まるでしょう。BroadcomのASIC事業の成長がより速い選択肢となりますが、それは大規模クラウドサービスプロバイダとの関係に依存するため、状況は変わる可能性があります。Armの高い評価価格を実現するには、同社がこの規模で示していない実行力が必要です。

重要な問題は、AIコンピュータ市場が成長しているかどうかではありません。実際、市場は成長しています。より重要なのは、その制約を管理する企業を購入するか、それともその機会を待っている他の企業を購入するかということです。