AIのブームは、自らの金利上昇にかかるコストを支払う方法を学んでいる。

今週、アメリカの市場で2つの不安なことが起こった。水曜日には、連邦準備制度が3年以上ぶりに金利を引き上げ、3.75～4%という目標レベルに設定した。ケビン・ワーシュが議長に就任した際の最初の動きであり、彼を任命した大統領にとってはかなり不自然なものでした。ドナルド・トランプの削減要求にもかかわらず、実行された。数日前、投資家たちは再び不安を感じました。警告を伴い半導体株を売却する人工知能業界の上層部から、この技術の発展が遅くなるべきだという声があります。一見すると、これらは別々のリスクのように思えます。一方はマクロ経済的なリスクで、もう一方は特定の業界に特有のリスクです。しかし実際には、これらは同じリスクであり、ただ、その名称が異なるだけです。

構築が、借りることを学んでいる

金利上昇を考える最も明らかな理由は、AIを含むあらゆる長期的な成長資産に対する脅威である。より高い利率の場合、将来に得られる利益に対して適用される割引率が上がり、その結果、利益が将来に向けて得られるものであるような景気好況の現在価値が小さくなる。25ベーシスポイント上昇で3.75～4％になるということは、すでに全てが見積もられていることだ。10年物国債の利率が5％を超え、19年来的な高水準に達している。その算数の処理は実際的ではあるが、機械的なものに過ぎない。重要なのは、このプロジェクトが、短い寿命の中で初めて、借金を利用して進行されるという点だ。

このサイクルの大部分において、アルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフト、オラクルといった大企業は、データセンターの運営費をほぼ全てキャッシュフローで賄っていました。しかし、その時代は終わりました。ゴールドマン・サックスによると、彼らの資本支出のうち、借金によって賄われる部分の割合は…2025年には約4分の1程度だったが、今年はその約3分の1程度に下がり、2027年には35％近くになると予想されます。、1140兆ドルという支出に対して、約4000億ドルの資金が投入されると予想されている。これら5社は、ほぼ完全に自己資金で投資を行っていた状態から、大規模な外部資金調達へと移行した。総負債は約7000億ドル、また8200億ドルのリース契約が存在する。上に重ねられている。アルファベットはちょうど…2004年の上場以来、初めての負の自由キャッシュフローを記録した。; オラクルはS&PによってBBB-に格下げされました。支出が急増し、現金が不足しているためです。この成長期の経済状況は静かに変わってきています。以前は所有者自身の資金で資金が賄われていたプロジェクトも、今では他者の資本によって、上昇する価格に基づいて資金が提供されるようになりました。

ブームによって、オークションの価格が上昇しています。

ここが2つの見出しが交わる場所です。FedはAIのためにおこなった利率の引き上げはありませんでした。利率を引き上げたのは…Fedが採用するPCE指標によると、インフレ率は年間3.7％で上昇しており、イランとの戦争中に原油価格が1バレル100ドルを超えたことが原因で、インフレは深刻化している。そして、燃料価格を引き上げることによってもです。しかし、政策決定者は明確に…価格を上昇させている要因の中で、AI投資の拡大を数えた不足している電力、チップ、建築材料、労働者を、ほぼ完全雇用状態の経済の中で利用することは、それ自体がインフレを引き起こす行為です。言い換えれば、この成長が、連邦準備銀行が現在対処しているインフレを助長しています。つまり、この成長によって生じる資本コストが高くなっているのです。

それが、業界の不安げな態度の理由です。アントラピックのダリオ・アモデイらは、開発のスピードをコントロールするよう求めています。OpenAIとアントラピックは「強制的な一時停止」を提案しています。安全上の理由からです。このような要請をどれだけ真剣に受け止めるかを考える価値があります。これらの要請を行うリーダーたちは、最も多くのコンピュータを製造し、需要を生み出す者たちです。もしモデルが機能し、ライバルが引き続き製造を続ける一方で、自分の事業が停滞してしまったら、その地位喪失は永続的になります。各ハイパースカラー企業は、過度な建設活動を恐れるよりも、後れを取ることをより恐れています。だからこそ、「ゆっくり進める」という言葉だけでは、一つも注文がキャンセルされることはありません。自発的なスピード制限は、銀行のオーバードラフトと同じように信頼できるものです。実際に建設活動を抑制する制約は、善意によるものではなく、資本のコストや入手可能性によるものです。

物語が単なる記述にとどまらなくなる場所

患者の生命徴候を詳しく調べる必要があります。それがなければ、何らかの診断を下すことはできません。今のところ、注文がキャンセルされたり、データセンターが中止されたり、建設が放棄されたという確かな証拠はありません。半導体関連のETFは今年、約60％上昇しており、その資金も引き続き流れている状態です。SMHやSOXXといった半導体ETFは、今年中に合計で約210億ドルが新たに流入しました。小売業や機関投資家の資金も同じ方向に向いているようです。これは、企業自体に対する判断ではなく、信頼の表れです。不安を感じる投資家たちが指摘しているのは、2025年初頭のことです。その時、インフラ投資に関する疑念が市場を揺るがした後、その不安は消えていったのです。

不快なのは、この状況が何によって異なるかという点です。半導体は「能力向上の速度が遅くなることに最も影響を受けやすい」ものであり、中断のない投資活動が続くという条件での価格設定になっています。もし、問題が融資圧力として現れるなら――オラクルの評価が下がったり、負債発行が減少したり、株式売却価格が低下するなら――そうなると、停滞の状況が実際に起こるでしょう。そして市場の規律が、安全な言葉では表現できないことを行うでしょう。しかし、もし資本コストが上昇する一方で注文が維持されるなら、今週は単なる動揺の時期に過ぎず、大きな変化ではありません。正直なところ、これら二つの不安は一つの問題であり、問題は、この成長が自らの成功によって定められた高い価格を支払い続けることができるかどうかです。これは賭けであり、決定的な結論ではありません。そして、今は逆の割引率が適用されています。