AIは、欲しいチップを何でも購入できる。しかし、コンステレーション社の原子力発電所が稼働するのを待たなければならない。

必要なすべてのGPUを購入することができます。データセンター用のスペースをレンタルすることも可能です。また、一部の州では1年以内に建物の建設許可を取得することもできます。しかし、AIデータセンターが建設されている地域では、発電所を電力網に接続するのに40ヶ月かかります。

だからこそ、投資家が一般的に「公共事業会社」と呼ぶ原子力発電会社であるコンステレーションエナジーは、AIの開発に関する重要な契約を静かに結んでいるのです。

コンステレーションは、アメリカで最大規模の原子力発電所を運営しています。現在、21ギガワットのゼロカーボン能力を持つ原子力発電所が既に建設されており、ライセンスも取得されていて、電力網にも接続されています。これらの原子力発電所は、理論上の最大出力の90％以上を実際に発電しています。単純に発電量を増やすことはできません。しかし、彼らが生産する電力を、迅速に新しい発電所を建設できない人々に売ることは可能です。

マイクロソフトがその人です。2024年9月に、マイクロソフトは契約を結んだ。コンステレーション社との20年間の契約で、スリーミルアイランド第1ユニットから835メガワットを購入する。2019年に損失が発生したため停止されていた施設です。コンステレーション社が再び運営を開始します。マイクロソフトは、その施設が生産するすべてのメガワット時を購入する予定です。この契約の価値は、いくつかの評価によると…生涯を通じて、約160億ドルに相当するこれは、コンステレーションがこれまでに締結した中で最大規模の電力購入契約です。

そして2024年6月に、Metaが契約を結んだ。イリノイ州のコンスタリネーション社のクリントン工場から得られる1,121メガワットの電力について、20年間の単独契約が結ばれました。2026年の第2四半期だけで、コンステレーションは多くの資産を獲得した。約1ギガワットの新規原子力契約が、平均で18.5年間の期間で実施される。.

これらは、象徴的な意思を示す文字ではありません。これらは、24時間365日、カーボンフリーで安定したエネルギー源を提供してくれる投資級技術企業と結ばれた長期的な電力購入契約です。

物理的な壁

AIデータセンターは、エネルギー効率が悪い。人工知能用に設計された1つのクラスターが消費する電力は、小さな町全体と同じくらいになる。米国のデータセンターのピーク需要量は、ほぼ3倍に増加し、AIワークロードだけで2026年までにデータセンターの電力需要の40％を占めることになる。ブルームバーグNEFによると、2035年までに、電力網が供給できる量とデータセンターが必要とする量との間には19ギガワットの不足が生じるという。

風力や太陽光発電だけでは、このギャップを埋めることはできない。それらは断続的に電力を生み出すだけであり、AIコンピュータも、太陽が照っている時でも風が吹いている時でも、常に電力が必要である。天然ガスは供給可能で、建設コストも低いが、その使用によって排出される汚染物質は、どの主要な技術企業も守るべき持続可能性の目標に反するものである。

原子力は、安定的であり、炭素排出量がゼロである唯一のエネルギー源です。しかし、新しい原子力発電所を建設するにはコストがかかります。建設にあたっては、1キロワット時あたり6,400ドルから12,700ドルの間が必要です。自然ガスの価格の5倍から10倍もの費用がかかります。規制措置が緩和されても、新しい原子炉が実用化されるのは2030年代初頭になるでしょう。最も注目されている小規模モジュール型原子炉ですら、商業的に利用可能になるまでには何年もかかります。

ゴールドマン・サックスは、データセンターの需要を満たすためには、2030年までに大量の新しい原子力発電設備が必要になると予測しています。そのうち、10％未満がその時点で世界全体で利用可能になると予想されています。

問題の解決策が見つかった。しかし、核兵器の保有量は解決されなかった。

その制約を所有するのは誰か

コンステレーションは2022年にエクセロンから独立して設立され、エクセロンの原子力発電所の設備を引き継ぎました。これは、約21ギガワットの原子力発電機を運用する純粋な原子力企業です。2026年1月には、約220億ドルでカルピン社を取得し、天然ガスや地熱発電能力を加えて、国内最大の民間部門の発電会社を創設した。規制上の要件に従って事業を切り下げる前の合併企業は、アメリカで最大の民間部門の発電会社であり、総発電能力は約55ギガワットです。

AIにとって重要なのは、核の側面です。その理由は以下の通りです：

コンスタレーション社の植物は、すでに相互に接続されている。それらの植物はネットワーク接続を通じて、新世代の原子炉が直面する40ヶ月間の接続待ち時間を回避している。彼らの稼働率は92％であり、理論上の最大値である90％を超えている。原子炉からさらに多くのエネルギーを得るためには、増強措置を求める必要があるが、コンスタレーション社はそのために、メタ契約の一環としてクリントンで30メガワットの追加出力を実現している。

また、こうした植物は、巨大企業が再現できないものです。テクノロジー企業なら2年でデータセンターを建設することができます。しかし、核規制委員会の許可を得て、原子力発電所を設計・建設し、運用するには10年以下では不十分です。障壁は財政的なものではなく、規制や物理的な問題によるものです。

必要とされることで、命令が与えられる。不足していることで、誰がお金を持つかが決まるのだ。

不足の経済学

コンステレーションが報告した2026年第2四半期の収益は75億ドル、調整後1株当たりの運営利益は2.55ドルでした。また、2026年の年間業績については、1株あたり11.50ドルから12.50ドルの範囲に引き上げました。2026年の第1四半期において、運営利益率は22％に拡大しました。これは前年同期の7％からの向上です。ただし、この改善の一部は、カルパインの高収益性が、まだ完全に拡大していないコスト構造の上に成り立っているためです。

経営陣は、まだ収益を生み出していない契約から得られる追加の利益を除けば、2026年から2029年の間に20％以上の基本利益成長を見込んでいる。インフレに伴って増加する原子力発電に関する税額控除が、利益率に底打ちを与える要因となる。

しかし、契約内容と現金との間にはギャップがあります。

コンステレーション社によると、その収益構造の約30～40％は、実際の電力価格に依存しているという。これはアナリストが「マーケティングによる収益」と呼ぶものです。マイクロソフトやメタ社との契約は固定されていますが、2026年に結ばれた新しい契約の多くは、2029年になって初めて収益を生み出すことになります。その間、コンステレーション社は負債を抱え、資金を調達し、カルピン社を統合しながら、卸売市場が支払う金額に応じて利益を得ている状態です。

そのため、この株価は52週間の高値である413ドルから約22％下落し、今期では21.7％下回っており、現在は277ドル近くで取引されている。市場は原子力エネルギーに対する信頼を失っていない。それは単に待つ状態にあるだけだ。

貸借対照表に関する質問

カルピン社の買収は、AIによる電力不足が核発電だけでなく、より広範囲に及ぶということを前提とした投資でした。天然ガスは、即時に利用可能な電力源として最も迅速に利用できるものです。コンステレーション社にとっては、2029年までの間の電力不足を解消するためには、天然ガスが必要でした。

また、費用もかなり高かった。総負債額は約660億ドルであり、現金は7億ドルだけだった。そのため、負債対株式比率は76％になっている。過去12ヶ月間の自由現金流量はわずか3億900万ドルに過ぎず、これは良いことだが、会社が資本支出で使った39億ドルの一部に過ぎない。営業キャッシュフローは42億ドルで、これは負債の返済に使用されるが、電力価格が下がったり、業務がうまくいかなかったり、再稼働にかかるコストが予定より高くなった場合には、余裕がほとんど残らない。

これを、AIパワー分野で最も競合他社であるヴィスターと比較してみましょう。ヴィスターはまた、メタと20年間の2.6ギガワットの原子力発電契約を結びました。また、コジェンテリックスおよびその5.5ギガワットの天然ガス発電施設を取得するために47億ドルを投じました。しかし、ヴィスターの財務状況では、負債対資本比率が357％にも達しており、総資本は55億ドルに過ぎず、負債は370億ドルです。ヴィスターは過去12か月間で11億ドルの自由キャッシュフローを生み出していますが、3.8％の収益成長率はコンステレーションの26％に比べてはるかに低いです。

両社とも、自社を確立するために多額の投資を行っています。問題は、2029年に得られる契約収入が、現在からその時までにかけて支払われる負債や投資費用を正当化できるかどうかです。

株価が示していること

277ドルで、コンステレーションの株価は、連続収益に対して約28倍、将来の収益に対しては51倍の倍数になっています。この将来の収益倍率は、今後12ヶ月間の収益には新しい契約による収益が含まれていないという市場の見方を反映しています。同じ論理で言えば、現在の会社の収益に比べて、この株価は高すぎるように思えます。

ピア比較を見ると、その価値が明らかになります。伝統的な規制された電力会社であるアメリカン・エレクトリック・パワーは、過去の収益を21倍して評価されており、配当率は3％です。一方、コンステレーションの配当率は0.6％未満です。投資家たちは、この株を収入目的で購入しているわけではありません。彼らは、まだ30～40％の売上比率を持つ原子力発電事業における成長機会を求めてこの株を買っているのです。

ここで重要なのは、評価時期です。もし契約された収益が予定通りに得られ、利益率が現在の水準を維持でき、また原子力関連の特典が続くなら、株価は長期的に上昇する可能性があります。しかし、電力価格が下がったり、再稼働が遅れたり、大規模データセンターが別の方法を見つけたりすると、先見必達倍数が低下し、債務負担が主なリスクになります。

容量療法

どんな不足も、最終的には供給を引き寄せるものです。コンステレーションにとって、その緩和は3つの側面から得られます。

まず、相互接続の問題です。2026年6月に、連邦エネルギー規制委員会は、6つの主要な電力会社に対して、データセンターの電力供給をどのように迅速に行うかを説明するよう命じました。この命令により、電力供給に関する規制が60日間という期限付きとなりました。もし相互接続の期間が短縮されれば、新たなガスや再生可能エネルギーの発電設備が早く市場に出回り、コンステレーション社の設備が現在利用している接続経路を通じて得られる負荷の競争が激しくなるでしょう。

第二に、小規模モジュール型原子力発電所です。Kairos Power、TerraPower、Okloといった企業が、各種のライセンス取得や設計段階にあります。どの会社も2030年代初頭までには実用化されることはないでしょう。また、初めての実施となるため、リスクも非常に高いです。しかし、もし成功して量産できるようになれば、既存の原子力発電所の出力を利用する必要がなく、新たな原子力発電能力が生まれることになります。

第三に、顧客の内部化です。Amazonは、原子力発電所をAIセンターに変えるために200億ドル以上を投資しています。MicrosoftもBlackRockやGlobal Infrastructure Partnersと共にエネルギーインフラに投資しています。ハイパースケール企業は、エネルギー会社自体が障害要因であることを理解しています。もし彼らが中間層を迂回して原子力発電所を所有したり、共同で運営したりすれば、PPAモデルは持続可能ではなくなってしまいます。

これらの代替案は、すぐに実現されることはありません。しかし、解決策がない状態での「隠れた勝者」というのは、投資の論理とは言えません。それは単なる遅いタイミングでの取引に過ぎません。

この先、物語はどうなるのか

コンステレーションエナジーは、AIパワー市場における核エネルギーの不足問題を利用した、最も純粋な公開市場の取引企業です。同社は運営中の原子力発電所を所有しており、AI関連技術を開発する企業と何十年にも及ぶ契約を結んでいます。また、他に選択肢がない顧客から高い価格を得るために、休眠状態にある発電能力を再稼働させています。

緊張感はタイミングに関するものです。この話を魅力的にする契約書では、収益が実際に得られるのは2029年になってからです。その間、コンスタリネーションは高レバレッジの企業であり、その収入の大部分は不安定な卸売市場から得られています。投資家たちは、今日の商業活動のリスクと将来の契約内容との差異を考慮しており、株価はすでに高値から下落しています。

確認信号：Calpineとの統合が完了した後、四半期ごとの収益成長率と営業利益率の向上を注視する必要がある。もしConstellationが、各四半期ごとに核発電能力を追加しながら、利益率を20％以上に維持できれば、その仮説は成り立つ。正常化の兆候としては、新たな連携改革によって待ち時間が24ヶ月以下になった場合、または競争相手が同様の条件で数百万キロワット級の核発電契約を獲得した場合、Constellationの希少性というメリットが薄れていくことになる。

有名な製品がニュースの中心になります。すでに構築され、接続されている植物たちが、AI経済が実際にどれだけの電力を利用できるかを決めます。