みんな、T-Mobileが良い会社だと認めている。それが問題なのだ。

通信サービスは、今や「安価」と「成長性」が共に重視される市場の中心となっています。その代表例がT-Mobileです。収益は年間約10％の割合で増加しています。株価は、将来の利益を15倍に相当します。これは、アメリカの無線通信業界において株価上昇のリーダーです。収益の成長が伴う魅力的な評価額を求めるなら、これが最も適した選択肢です。

この共通認識は、それらの事実のいずれも正確に反映している。しかし、そのコストについては正確ではない。T-Mobileは昨年で約26％下落し、2026年だけでも12％以上の下落した。ただし、良好な期間もあったため、その後再び上昇に転じている。7月23日には、1日で6.6％下落しました。全期間の予測と同じくらい悪いことはない。予想通りの業績を報告したために1日で6％下落する株も、四半期においては問題はない。問題なのは価格の面だ。

問題は、プレミアムのことから始まります。なぜなら、プレミアムこそが全体の議論の核心だからです。T-Mobileは、Verizonと比べて約18回分のトレーリングエコノミーを提供していますが、AT&Tは13回分です。また、T-Mobileは3社の中で最も低い配当金を支払っています。Verizonの5.7％やAT&Tの4.5％に比べて、約2.4％程度です。これは決して無造作なことではありません。実際、人々が支払うのは成長のことであり、成長だけです。その価格が意味を失う瞬間こそ、成長が特別に良くないという瞬間です。

それこそが、市場が問いかけ始めている前提です。そして、市場は、結果の崩壊によってではなく、ある懐疑論者を通じてその点を問いただしています。8月中旬には、ウォルフ・リサーチ社が…ピーター・スピノは、T-Mobileを「Outperform」から「Peer Perform」へと降格させた。そして、その理由の方が評価よりも重要です。その報告書では、会社が崩壊しているということは言及されていません。そこで主に2点が指摘されています。それは、長期的な収益成長の予測が過大であるということです。今、競争が拡大している。、そしてそれはブロードバンドや6Gのための資本投資が減少している株主に約束されたキャッシュリターンが、徐々に減少していく可能性があります。要するに、アナリストの不満というのは、皆が期待している成長が、必要な資金を提供できないということです。

その警告の前半部分は、その企業があまり強調しない指標に表れています。約10％の収益成長というのは見出しになっているだけです。しかし、実際の推進力となるのは後払いアカウントの増加です。T-Mobileは第2四半期に277,000件の後払いアカウントを新たに追加しました。前年の318,000から13％減少価格設定や既存顧客の状況が悪化しても、収益は上昇し続けることがあります。だからこそ、収益という数値を単純に見るのは間違っているのです。価値を決定する要因としては、新規顧客の数が減少しているため、売上側のモデルもこれを静かに受け入れているのです。コンソنسス予測によると、収益は約6%の増加になると予想されています。近年の高い単位数ではなく、低い場合は約5%程度です。

警告の後半部分は、将来の費用を誰が負担するかという問題です。第2四半期資本支出は12.8％増加し、27億ドルになった。そして、ブロードバンドや6Gへの投資が増えることで、ウルフは現在の買い戻しプログラムが次のサイクルを乗り越えられるかどうか疑問に思っている。この点が重要な点です。過去数年間、T-Mobileの成長ストーリーは、運用コストが減少していくというものでした。Sprintとの統合が完了し、ネットワークも完成し、自由なキャッシュフローが株主に戻るという状態です。しかし、次の段階では、その前提が逆転することになります。成長が必要な企業が大規模な再投資を行うのは普通のことですが、再投資が遅れる場合だけが特別なのです。

また、誰がすでにその資産を所有しているかという問題もあります。ヘッジファンドはT-Mobileの保有量を増やしました。持株比率が76から85へ1/4時間だけ、短期投資者の持ち株比率は、総発行済株式の3.8％近くになっている。誰もが長期投資をしているし、反対意見を持つ人はほとんどいない。そして、「これが良い株だ」という共通認識が完全に形成されている。約10％の成長率やフォワードマルチプレーは何も秘密ではない。それが、株価が高騰する理由だ。そして、マルチプレーを維持するためには、素晴らしいニュースが必要な状態は、不安定である。なぜなら、同意が保証するのはキャリアの成功であり、ポートフォリオではないからだ。小口の投資家も同様に売り出している場合、機関投資家や個人投資家が全体的に売り出している日には、再評価を受けるための買い手はいない。

これらは、T-Mobileが悪い企業だという意味ではありません。実際、彼らは国内で最も効率的に運営されているワイヤレス企業です。860億ドルの前年度収入が、23％の利益率で営業収入に転換された。その認識こそが、問題の核心です。優れた企業も、実際には素晴らしい企業であり続けるが、その価格はまだ予想外のものになる可能性がある。そして、その価格は、実際に提供されるであろう出来事が既に予想されていたことを1年間かけて発見してきたのです。

この問題を解決するためのテストは、具体的で観察可能なものです。もし、後払いアカウントの増加が今後の四半期で加速し、資本支出が増えても買い戻しが維持されるなら、懐疑的な人々は間違っていると言えます。そうなると、株価の評価も上がります。しかし、新規顧客が少なく、資本支出が増える場合は、その業界の優良企業の価値は、他の電気通信企業の配当金と同じレベルに落ちることになります。これが、全体の状況です。企業は10年間で成功を収めることができ、依然として適正な価格で株を保有できるのです。この市場において、それは株主が持つことができる最も高価なものです。