アグリー・リアルティの優位性は、単なる話ではなく、実際に存在するものだ。

企業が「資本コストの優位性を持っている」と言うとき、その言葉はまるで無意味なもののようです。アグリー・リアルティという、数千軒の単独賃貸用商業施設を所有するネットレーtis社にとっては、具体的で定量的な数値を挙げることで、会社の最近の成長について、どんなニュースよりも明確に説明できます。

ここに、その中心となる算数があります。2025年にはアグリー15.5億ドル相当の不動産を購入しました。そのうち338件で、加重平均キャップレートは7.2%でした。キャップレートとは、単に不動産の収益率を表すものです。つまり、年間賃貸収入を購入価格で割った値です。7.2％のキャップレートで店舗を購入するということは、その店舗が毎年7.2％の利益を生み出すことが期待されるということです。2026年の第1四半期でも同様で、約4億2400万ドルの利益が得られました。7.1％のコストパフォーマンス率でそれが帳簿の返金側です。

さて、コストの面です。REITには2つの資金源があります。それは株式資金と借入金です。アグリーの株式資金の方がより興味深いです。営業キャッシュフローという指標を使うREITにとっては、これが重要な要素です。2025年時点で1株あたり4.33ドルだった株価が71ドル近くにあるため、新たに発行される株式に対して、企業は約6％の利益率を得ることができます。つまり、新しい株式1ドルあたり、約6セントのAFFOを生み出す必要があり、そうすることで既存の株主が利益を得られるのです。一方、負債については、そのコストが低く、ほとんど固定されているのです。3億5000万ドルの定期融資が約4.0%にヘッジされている。そして、5.35％の総利率で400百万ドルの債券もある。

ネットリースREITの経済的な成り立ちは、この二つの数値の差にあります。アグリーは7.1％から7.2％の割合で株式を購入し、約6％の資金を自己資金として利用しています。この正の差額――1ポイント以上――が、実際には「コストパフォーマンスの優位性」というものです。彼らの負債コストはキャップレートよりもはるかに低いため、少ない固定金利の利用によって、7.2％の投資がより高い株価収益に変わります。彼らが調達できる安い資金を店舗に投じるごとに、その費用よりも多くの利益が得られます。だからこそ、アグリーは矛盾しているように思えることを実現できます。つまり、年間数億株を売却しながら、1株あたりの利益を増やすことができるのです。

なぜ株式売却がここで重要なのか

最後の文には、もっと注意が必要です。なぜなら、株式を販売する多くの企業にとって、それは株価の低下を意味し、市場はそれを弱さと捉えるからです。しかし、Agreeにとっては、株式の発行というのはむしろ良いことなのです。

同社は2025年に約7億1400万ドルの資本を調達した。さらに6億6000万ドル2026年の第1四半期において、その多くは「フォワード」販売を通じて行われました。Agreeは現在の価格で株式を売却するが、購入できる不動産があるまで、現金を受け取ることはないし、必要もありません。第1四半期時点では、彼らは…その先物資産の未償還額は約13.7億ドルであり、総流動性は23億ドルです。その会社が行っていることは、現在の株価を固定し、将来の買収のためにそれを保有するということです。つまり、取引が成立した日に市場で得られる価格で株式を売却する必要がないのです。

これが増益要因となるのではなく、むしろ減益要因となる理由は、スプレッドの存在です。新規株式の「コスト」は約6％ですが、杠杆型の7.2％の上限を持つ物件を利用すると、より多くの収益が得られます。1株を売却してその資金を活用すれば、1株あたりの収益が以前よりも高くなります。これが、1株当たりAFFOの背後にあるメカニズムです。2024年には4.14ドルだったものが、2025年には4.33ドルに上昇し、2026年には4.54～4.58ドルになると予想されます。大量に発行されているにもかかわらず。

バランスシートは、価値投資家が最初に行うストレステストに合格します。継続的なEBITDAに対する純負債は、報告されている数値に比べて約5.1倍ですが、その値は約3.2倍になります。1137000万ドルの先物資産が決済されると、この成長は借入金だけでなく、株式投資によっても資金が提供されます。固定費のカバー率は約4.2倍です。、そしてフィッチは、その会社をA-レーティング（安定）と評価しています。配当金は1株あたり3.081ドルで、それが消費されます。AFFOの約71％のみ同意するということは、この機械を正常に動作させるために無理をするわけではありません。つまり、快適な状態で機械を運用しているだけです。

実際に得られる利点の代償とは何か

どんな「利点」に対しても、真実の試金石となるのは、その利点を破壊する要因です。そしてここでの弱点というのは、実際にスプレッドが機能するための要因、つまり株価なのです。

アグリーの株価は、会社がコントロールできる固定された数値ではありません。それは、1株あたりのAFFO額を株価で割ったものです。現在、その率は約6％であり、実際の収益率よりわずかに低いです。しかし、この6％という数値が低いのは、株価が高すぎるからです。約71ドルで、フォワードAFFOが4.56ドル、企業価値がEBITDAの約19倍である場合、アグリーの株価は他の企業よりも高くなります。例えば、ナショナル・リテール・プロパティーズの企業価値はEBITDAの16倍で、配当率は5.5％です。リアルティ・インクイムの場合は、約17倍です。アグリーの4.3％という配当率は、主要なネットレーリー企業の中で最も低い数値です。

それが、価値投資家が考慮すべき矛盾点です。「資本コストの優位性」は実際に存在しますが、それはある程度、株価が高騰していることによるものであり、安価な株価ではありません。配当金を安く出すことで利益を得る企業は、市場の価格が高く、買収時のキャップレートが資本コストを上回っている間だけ成し遂げられます。もし株価が急落すると、その差が縮小し、フライウルスが減速します。これは、景気後退時に最も有効な状況です。また、資本が空間を求める中でネットリースのキャップレートが低下すると、同じことが起こります。この優位性は法則ではなく、単なる利益の差です。

しかし、これらの要素があっても、アグリーは悪い投資対象ではありません。配当金は十分に賄われており、長年にわたって成長してきているので、利率に敏感なポートフォリオにおいて収入源として適任です。ただし、注意すべき点は、取得価格と資金調達コストの差が約1ポイント程度であること、そして評価額が割引されているのではなく、プレミアムであるということです。この状況が続く限り、アグリーは良い投資対象です。価格がその価値以下の安価な資産というわけではありません。