アドビの株価は28％下落した。しかし、業績は悪化しなかった。

9月10日、Adobeは報告しました。財政第3四半期の収益は67.6億ドルで、13％増加した。1年前には、ストリートの数値を上回り、年間利益予測も向上しました。しかし、それでも株価は下がりました。投資家たちは、失望を招いた一つの要因、つまりアドビーのことを注目しました。第4四半期の収益は68億ドルから68.5億ドルの間になる見込みウォールストリートが求めていた数値よりわずかに低い中間値で、株価は約4％下がった後、再び安定した。

その肩をすくめる仕草が、重要な兆候です。これは、壊れた企業の行動ではなく、成長が止まった企業の行動です。Adobeは今年、52週間の高値である371ドルから、現在は約250ドルまで、28％下がっています。成長が遅れたことに対する反応として、小さな落ち込みを、全体よりも重要だと考えます。これこそが、期待が再設定される状況です。市場の期待値がすでに低くなっているため、良いニュースでさえも価格を上昇させることはできません。そして、弱い数値が価格を引き下げ続けます。

その衰退には実際の理由があります。生成型AIによって、Adobeのクリエイティブソフトウェアの優位性が争いの場となってしまったのです。CanvaやFigmaのようなライバルたちAIベースのデザインツールが普及するにつれて、従来の編集ソフトウェアのビジネスモデルはもはや以前とは変わってしまった。リーダーシップの交代により、実行の不安が生じている。シャンタヌ・ナラエンは12月1日にCEOの職をアニル・チャクラヴァルティに引き継ぐ。市場は、Adobeの価格を高級ソフトウェアとしての評価から、価値株の価格に置き換えた。

売却によるキャッシュフローは全く影響を受けなかった。

このスライドに写っている部分は、影響を受けていない部分です。アドビは昨年、約106億ドルのフリーチカフルを生み出しました。これは、約108億ドルの運営キャッシュフローから、少ない投資費用を差し引いたものです。フリーチカフルの利益率は約40％でした。売上は12～13％の割合で成長しており、総利益率は89％前後で、投資資本の収益率は約40％です。この事業は継続的に成長していますが、価格は下がっています。

では、それを評価額と比較してみましょう。市場価値が1000億ドル近くであるため、約106億ドルの自由現金流は、およそ10％の現金流収益率になります。そして、調達された資金は…年間利益の目標は、1株あたり24.45ドルから24.50ドルです。資産価値は、前年収益の約10倍程度になる。これは単なる楽観的な話ではない。自由現金流が続くと、この事業を無視するのは非常に難しいかもしれないからだ。市場は依然として、AIの脅威によるリスクがあるという古い評価を維持しているが、実際の運営状況はその価格よりもずっと良好だ。

躊躇する真実の理由

反論もあります。それは、市場が健全な四半期をただで与えてくれない理由です。アドビの利用度の指標は、収益の増加よりも速い速度で拡大しています。AIを中心とした年間固定収入が150％以上増加した1年前から、同社のクリエイティブフリーミューサービスを利用している人は1億人以上に上り、これは70％以上の増加です。しかし、この利用者数はまだ収益にはなりません。経営陣は、コンバージョンよりもユーザーの満足度を重視していると述べており、価格設定についてはまず価値を証明するために先延ばしにしているとのことです。

その懸念を具体的にする数値は、フロントセールスシグナルです。Adobeの残りの履行義務将来に支払うべき収益は、8％の成長率にまで低下しました。これは、現在の収益の成長率を下回るものです。同社は、フリーミアム戦略や季節性の影響が原因だと説明しています。もしこの数値が続くなら、悪い状況が確定するでしょう。つまり、何百万もの新しいAIユーザーがサブスクリプション収入に変わらず、成長は実際の顧客拡大ではなく、価格設定によって引き起こされるということです。

12月の四半期で何が決まるか

つまり、この問題は一つの変換に帰着する。もしフリーミューユーザーが有料サブスクリプションユーザーに移行し始め、契約による収益の蓄積が再び加速するなら、2桁の成長率に伴う約10倍のペイオフ比率や40％のキャッシュフロー利益率は、この株価の新しい基盤とはなり得ないだろう。12月の四半期報告書がその目安となる。一方、新たな定期収益が停滞し、在庫が減少し続ける一方で価格設定が遅れる場合、その安いペイオフ比率は機会ではなく、バイersが警告している「価値の罠」になるのだ。

また、私の判断が間違っている可能性もあります。もし12月の報告でコンバージョンが安定したままであるなら、市場の懐疑的な態度は正当化されるでしょう。しかし、今日の状況は本当に期待値が再設定される瞬間です。業績が悪化しても、現金収入は維持されており、成長率も2桁です。また、倒産していない事業体においては、運営利益率が約10％程度です。これこそが、信頼できる状況です。強制的な目標はなく、12月からの数字が、どのような状況かを明らかにしてくれるでしょう。