Adobeは、その主力製品が衰退しているのと同じように価格が設定されている。その数値も不確かなままだ。

アドビは、主力製品がもはや不要になりつつある企業のように、2026年を過ごしてきました。今年、株価は約20％下落し、現在の価格は280ドル程度です。また、予想される収益に基づく将来の配当割合も15代前半にまで低下しています。これは、生成型AIによって、誰でも画像や動画を作成できるようになった今、なぜプロフェッショナルがフォトショップの月額料金を支払う必要があるのかということです。数字が、その逆の証拠を示しているのです。

現在の価格が何を意味するかを明確にしておきましょう。このようなフランチャイズ企業において、16近いフォワードP/Eは普通のソフトウェアの評価倍数ではありません。Adobeは後ろに続く形で、こんなに安くなったことはめったにない。また、先行予測に基づくと、価格もかなり安いです。16歳の時点では、市場はほとんど成長はない、あるいは逆に下降するという見方をしています。つまり、会社が実際に達成している11％の成長率とは全く異なるのです。市場はアドビを単に値下げしただけではありません。むしろ、アドビを終末の時代の状況として評価しているのです。

最新の四半期報告では、この仮説が正しいことが証明されました。アドビは、第2四半期の収益が66.2億ドルに達し、前年比で11％増加したと報告しました。また、業績予想を上回り、全年の収益見通しも拡大されました。265億ドルから266億ドル年間定額収入は増加しました。270億1000万ドルCreative CloudとDocument Cloudのサブスクリプションによって推進されている。また、同社が自ら開発した生成型AI技術であるFireflyも、単なるコスト項目ではなくなった。FireflyによるARRは年々3倍に増加した。5億ドル以上これは、自由落下状態にあるビジネスではありません。

その品質の高さは、その主張を裏付けています。粗利益率は約89％、運営利益率は約36％、そして自由現金流の利益率は約40％です。株主資本利益率は約63％です。アドビ社は、市場価値が約1110億ドルであるにもかかわらず、年間約100億ドルの自由現金流を生み出しており、その現金流収益率は9％に達します。これを価格と比べてみると、市場は、顧客が支払いをやめると予想されるような状況で、ソフトウェア企業が夢見るような利回りで現金を生み出している会社を評価しているのです。

通常なら、この「堀」について詳しく説明する場所です。なぜなら、反対意見の根拠は、その堀が無傷であることにあるからです。私は、強力な反論を正しく理解し、それに対処したいのです。競争は実際に存在しますが、「競争がある」という事実と、「堀が破壊された」という事実は別物です。もしAIがCreative Cloudを破壊しているとしたら、データ上でそれが見られます。ARRが下がり、席数が減少し、ユーザーの継続利用率も低下します。しかし実際には、ARRは271億ドルに上昇し、予測も上昇しました。既存企業は依然としてプロフェッショナルのワークフローを掌握しており、AIをユーザーがすでに支払っているツールに組み込むことで、それを守っているのです。

今、正直な訪問者が来ている。なぜなら、これは無料のサービスではないからだ。まず第一に、AdobeがAI分野で競合他社に対して取る対策は、より積極的なフリーミアム戦略である。つまり、AI機能を無料で提供することで、基盤ユーザーを維持しようとしているのだ。これは実際に大きな戦略的コストとなる。なぜなら、売上が増えている一方で、新たな収益化の手段を求める圧力も生じるからだ。第二に、これは企業の経営者交代期間である。18年間CEOを務めた後、シャンタヌ・ナラエンは…後継者が見つかると、取締役会は捜索を開始する。新しい経営責任者は、初期の数ヶ月を利用して、方針や期待事項を再定義することが多い。これらは「堅牢な防御壁が崩れる」とは異なるものですが、市場の警戒心が単なるパニック状態にはならない理由でもあります。

価値重視の投資家として、正しい評価方法で判断する必要があります。高品質で収益性の高い事業が、市場の平均的な収益倍数よりも低い価格で取引される一方で、優れた利益率を維持しながら成長している場合、証明責任は反対側に移ります。彼らはもはや「AIが勝つ」と主張できません。彼らは損失の具体的な数値を示す必要がありますが、過去数四半期はその逆の結果があったのです。相対的な観点から見ても、状況はさらに厳しくなります。Autodeskも同様に、同じような下落局面にあるソフトウェア企業であり、その価格はAdobeの収益・キャッシュフロー倍数の約2倍です。Adobeは、自身の歴史的価値に対して安いだけでなく、その業界全体においても安いのです。

この取引は2つの条件によって決まります。もしCreative Cloudの新規収益が停滞し、収入が市場の水準に向かって減少する場合、その状態が続けば、それは本当の悪化です。そうなると、市場の判断が正しいということになります。そして、今週の上昇を追いかけるべきではありません。新CEOの影響や、AIを無料で提供することによる不確実な経済状況を考えると、より良いリスク/リワードは、最近の強さの背後にあるよりも、もっと深い下落局面にある可能性が高いです。Adobeは9月10日に次の四半期の業績を発表します。これは、製品から得られる収益が本当に予想通りかどうかを確認するための近い将来の機会です。

2026年における「怠惰な読み方」というのは、ソフトウェアが衰退しており、AIが別の既存のプラットフォームを淘汰したということです。しかし、「慎重な読み方」というのは、280ドルという価格はCreative Cloudの衰退を示している一方で、Adobeは依然として活発に活動していることを示しています。記録的な収益、良好な見通し、そして止まらないサブスクリプションの成長が続いているのです。全てが正常に戻るのは、数値が一致しなくなる時点です。それが警戒すべき信号ですが、私たちはまだその兆候を見ていません。